CHAPTER 3

 

CHAPTER 3 ( चैप्टर 3 )

स्टॉक-मार्केट के इतिहास की एक सदी: 1972 की शुरुआत में स्टॉक की कीमतों का लेवल

(A Century of Stock-Market History: The Level of Stock Prices in Early 1972 )

इन्वेस्टर का कॉमन स्टॉक्स का पोर्टफोलियो, स्टॉक मार्केट नाम की उस बहुत बड़ी और मज़बूत संस्था का एक छोटा सा हिस्सा होगा। समझदारी इसी में है कि उसे स्टॉक-मार्केट के इतिहास का ठीक-ठाक अंदाज़ा हो, खासकर इसके प्राइस लेवल में बड़े उतार-चढ़ाव और स्टॉक की कीमतों और उनकी कमाई और डिविडेंड के बीच बदलते रिश्तों के बारे में। इस बैकग्राउंड के साथ, वह अलग-अलग समय पर मार्केट के लेवल के आकर्षण या खतरों के बारे में कुछ सही अंदाज़ा लगा सकता है। इत्तेफ़ाक से, कीमतों, कमाई और डिविडेंड पर काम का स्टैटिस्टिकल डेटा सिर्फ़ 100 साल पहले, यानी 1871 तक जाता है। (पहले हाफ़-पीरियड में यह मटीरियल दूसरे हाफ़-पीरियड जितना पूरा या भरोसेमंद नहीं है, लेकिन यह काम आएगा।) इस चैप्टर में हम इन आंकड़ों को बहुत छोटे रूप में पेश करेंगे, और इसके दो मकसद होंगे। पहला यह दिखाना है कि पिछली सदी के कई साइकिल में स्टॉक्स ने आम तौर पर कैसे बढ़त हासिल की है। दूसरा यह है कि लगातार दस साल के एवरेज के हिसाब से तस्वीर को देखा जाए, न सिर्फ़ स्टॉक की कीमतों के बल्कि कमाई और डिविडेंड के भी, ताकि तीन ज़रूरी फैक्टर्स के बीच बदलते रिश्ते को सामने लाया जा सके। इस ढेर सारी जानकारी को बैकग्राउंड के तौर पर लेकर हम 1972 की शुरुआत में स्टॉक की कीमतों के लेवल पर विचार करेंगे। स्टॉक मार्केट की लंबे समय की हिस्ट्री को दो टेबल और एक चार्ट में समराइज़ किया गया है। टेबल 3-1 में पिछले 100 सालों में उन्नीस बेयर- और बुल-मार्केट साइकिल के लो और हाई पॉइंट दिखाए गए हैं। हमने यहां दो इंडेक्स इस्तेमाल किए हैं। पहला, काउल्स कमीशन की 1870 की एक शुरुआती स्टडी का कॉम्बिनेशन दिखाता है, जिसे आज तक वेल- में जोड़ा गया है और जारी रखा गया है।

Standard & Poor's का 500 शेयरों वाला जाना-माना कंपोजिट इंडेक्स। दूसरा, इससे भी ज़्यादा मशहूर Dow Jones Industrial Average (DJIA, या "The Dow") है, जिसकी शुरुआत 1897 में हुई थी; इसमें 30 कंपनियाँ शामिल हैं, जिनमें से एक American Telephone & Telegraph है और बाकी 29 बड़ी औद्योगिक कंपनियाँ हैं।1

Chart I, जो Standard & Poor's की सौजन्य से प्रस्तुत किया गया है, 1900 से 1970 तक इसके 425-औद्योगिक-शेयर इंडेक्स के बाज़ार में होने वाले उतार-चढ़ावों को दर्शाता है। (DJIA के लिए उपलब्ध इसी तरह का एक चार्ट भी लगभग ऐसा ही दिखेगा।) पाठक इसमें तीन बिल्कुल अलग-अलग पैटर्न देखेंगे, जिनमें से हर एक 70 वर्षों में से लगभग एक-तिहाई समय को कवर करता है। पहला पैटर्न 1900 से 1924 तक चलता है, और इसमें ज़्यादातर तीन से पाँच साल तक चलने वाले, काफी हद तक एक जैसे बाज़ार चक्रों की एक श्रृंखला दिखाई देती है। इस अवधि में वार्षिक वृद्धि का औसत लगभग 3% था। अब हम "New Era" के बुल मार्केट की ओर बढ़ते हैं, जो 1929 में अपने चरम पर पहुँचा, और जिसके बाद बाज़ार में भारी गिरावट आई, और फिर 1949 तक काफी अनियमित उतार-चढ़ाव देखने को मिले। 1949 के औसत स्तर की तुलना 1924 के औसत स्तर से करने पर, हम पाते हैं कि वार्षिक वृद्धि दर महज़ 1% थी; इसलिए, हमारी दूसरी अवधि के अंत तक आम लोगों में आम शेयरों (common stocks) के प्रति बिल्कुल भी उत्साह नहीं बचा था। विपरीत के नियम (rule of opposites) के अनुसार, अब हमारे इतिहास के सबसे बड़े बुल मार्केट की शुरुआत का सही समय आ चुका था, जिसे हमारे चार्ट के अंतिम एक-तिहाई हिस्से में दर्शाया गया है। यह घटना दिसंबर 1968 में अपने चरम पर पहुँची होगी, जब Standard & Poor's के 425 औद्योगिक शेयरों का इंडेक्स 118 पर (और इसके 500-शेयरों वाले कंपोजिट इंडेक्स का स्तर 108 पर) था। जैसा कि तालिका 3-1 दिखाती है, 1949 और 1968 के बीच काफी महत्वपूर्ण रुकावटें आईं

(विशेष रूप से 1956-57 और 1961-62 में), लेकिन उनसे उबरने की गति इतनी तेज़ थी

कि उन्हें (लंबे समय से स्वीकृत अर्थों में) अलग-अलग बाज़ार चक्रों के बजाय,

एक ही 'बुल मार्केट' (तेजी के बाज़ार) के भीतर आने वाली मंदी के रूप में ही

माना गया। 1949 के मध्य में "द डाउ" (The Dow) के 162 के निचले स्तर और

1966 की शुरुआत में 995 के उच्चतम स्तर के बीच, 17 वर्षों में इसमें छह गुना से भी अधिक की वृद्धि हुई—जो कि

औसतन 11% प्रति वर्ष की चक्रवृद्धि दर है; इसमें लगभग 36% प्रति वर्ष के लाभांश (dividends) को शामिल नहीं किया गया है।

(स्टैंडर्ड एंड पुअर्स कम्पोजिट इंडेक्स में हुई वृद्धि DJIA की तुलना में थोड़ी अधिक थी—

वास्तव में यह 14 से बढ़कर 96 तक पहुँची थी।)

14% और उससे बेहतर इन प्रतिफलों (returns) को 1963 में, और

बाद में, एक बहुत चर्चित अध्ययन में दर्ज किया गया था।* 2 इसने स्वाभाविक रूप से एक संतोष की भावना पैदा की।

* यह अध्ययन, अपने अंतिम रूप में, लॉरेंस फिशर और जेम्स एच. लोरी द्वारा किया गया था,

"कॉमन स्टॉक में निवेश पर प्रतिफल की दरें: वर्ष-दर-वर्ष"

वॉल स्ट्रीट पर इतनी शानदार उपलब्धियों के साथ, और एक काफी अतार्किक और

खतरनाक धारणा थी कि भविष्य में आम शेयरों से भी उतने ही शानदार नतीजों की

उम्मीद की जा सकती है। ऐसा लगता है कि बहुत कम लोगों ने इस बात पर ध्यान दिया कि इस तेज़ी की हद ही शायद

यह संकेत दे रही थी कि यह कुछ ज़्यादा ही हो गई थी। 1968 की ऊँचाई से

1970 की गिरावट तक, स्टैंडर्ड एंड पुअर्स कंपोजिट में 36% की गिरावट आई

(और DJIA में 37%), जो 1939-1942 में हुई 44% की गिरावट के बाद सबसे बड़ी गिरावट थी;

उस समय पर्ल हार्बर के बाद के खतरों और अनिश्चितताओं का असर दिखा था। वॉल

स्ट्रीट की खासियत वाले नाटकीय अंदाज़ में, मई 1970 के निचले स्तर के बाद

दोनों सूचकांकों में ज़बरदस्त और तेज़ रिकवरी हुई, और 1972 की शुरुआत में

स्टैंडर्ड एंड पुअर्स इंडस्ट्रियल्स ने एक नया सर्वकालिक उच्च स्तर बनाया।

1949 और 1970 के बीच कीमतों में बढ़ोतरी की सालाना दर

S&P कंपोजिट (या इंडस्ट्रियल इंडेक्स) के लिए लगभग 9% रही,

जिसमें दोनों सालों के औसत आँकड़ों का इस्तेमाल किया गया। बढ़ोतरी की यह दर, ज़ाहिर है,

1950 से पहले के किसी भी ऐसे ही दौर की तुलना में कहीं ज़्यादा थी। (लेकिन पिछले

दशक में बढ़ोतरी की दर काफी कम थी - S&P

कंपोजिट इंडेक्स के लिए 5.5% और DJIA के लिए सिर्फ़ 3%, जो पहले आम बात थी।)

कीमतों में उतार-चढ़ाव के रिकॉर्ड के साथ-साथ

कमाई और डिविडेंड के संबंधित आँकड़े भी शामिल किए जाने चाहिए, ताकि

पिछले दस दशकों में हमारी शेयर अर्थव्यवस्था में क्या हुआ है, इसकी एक पूरी तस्वीर मिल सके।

हम अपनी तालिका 3-2 (पृष्ठ 71) में इस तरह का एक संक्षिप्त विवरण प्रस्तुत करते हैं।

पाठक से यह उम्मीद करना काफी बड़ी बात होगी कि वह इन सभी आँकड़ों का

ध्यान से अध्ययन करे, लेकिन हमें उम्मीद है कि कुछ लोगों के लिए ये आँकड़े

दिलचस्प और ज्ञानवर्धक होंगे। आइए, हम इन पर इस तरह टिप्पणी करें:

पूरे दशक के आँकड़े साल-दर-साल होने वाले उतार-चढ़ाव को समतल कर देते हैं

और लगातार हो रही बढ़ोतरी की एक आम तस्वीर पेश करते हैं। पहले दशक के बाद के नौ दशकों में से केवल दो में ही कमाई और औसत कीमतों में गिरावट देखी गई (1891-1900 और 1931-1940 में), और 1900 के बाद किसी भी दशक में औसत डिविडेंड में गिरावट नहीं देखी गई। लेकिन इन तीनों श्रेणियों में विकास की दरें काफी अलग-अलग रही हैं। आम तौर पर, दूसरे विश्व युद्ध के बाद का प्रदर्शन पिछले दशकों की तुलना में बेहतर रहा है, लेकिन 1960 के दशक में हुई प्रगति 1950 के दशक की तुलना में कम स्पष्ट थी। आज का निवेशक

रिकॉर्ड, 1926-65," द जर्नल ऑफ़ बिज़नेस, खंड XLI, संख्या 3 (जुलाई, 1968),

पृष्ठ 291-316। इस अध्ययन के व्यापक प्रभाव के सारांश के लिए, देखें http://

library.dfaus.com/reprints/work_of_art/।

इस रिकॉर्ड से यह नहीं बताया जा सकता कि अगले दस सालों में कमाई, डिविडेंड और कीमतों में उसे कितने प्रतिशत का फ़ायदा हो सकता है, लेकिन यह उसे कॉमन-स्टॉक में निवेश की एक लगातार नीति बनाए रखने के लिए ज़रूरी सारा प्रोत्साहन ज़रूर देता है।

हालाँकि, यहाँ एक बात का ज़िक्र करना ज़रूरी है जो हमारी टेबल में नहीं बताई गई है। साल 1970 में हमारी कंपनियों की कुल कमाई की स्थिति में साफ़ तौर पर गिरावट देखी गई। निवेश की गई पूँजी पर मुनाफ़े की दर दूसरे विश्व युद्ध के सालों के बाद से सबसे कम प्रतिशत पर आ गई। उतनी ही चौंकाने वाली बात यह भी है कि काफ़ी बड़ी संख्या में कंपनियों ने उस साल शुद्ध घाटा दिखाया; कई कंपनियाँ "आर्थिक संकट" में फँस गईं, और तीन दशकों में पहली बार कई अहम दिवालियापन की प्रक्रियाएँ शुरू हुईं। इन तथ्यों ने, किसी भी दूसरे तथ्य की तरह, ऊपर दिए गए इस बयान को मज़बूती दी है* कि तेज़ी का बड़ा दौर शायद 1969-1970 में खत्म हो गया हो।

टेबल 3-2 की एक खास बात दूसरे विश्व युद्ध के बाद से प्राइस/अर्निंग्स अनुपात में आया बदलाव है।† जून 1949 में S & P कंपोजिट इंडेक्स पिछले 12 महीनों की कमाई के सिर्फ़ 6.3 गुना पर बिक रहा था; मार्च 1961 में यह अनुपात 22.9 गुना हो गया। इसी तरह, S & P इंडेक्स पर डिविडेंड यील्ड 1949 के 7% से ज़्यादा से गिरकर 1961 में सिर्फ़ 3.0% रह गई। यह अंतर इस बात से और भी ज़्यादा साफ़ हो जाता है कि इसी दौरान अच्छी क्वालिटी के बॉन्ड पर ब्याज दरें 2.60% से बढ़कर 4.50% हो गई थीं। यह यकीनन शेयर बाज़ार के पूरे इतिहास में लोगों के रवैये में आया सबसे ज़बरदस्त बदलाव है।

लंबे अनुभव और स्वाभाविक सावधानी रखने वाले लोगों के लिए, एक छोर से दूसरे छोर तक का यह सफ़र आगे आने वाली मुश्किलों की एक बड़ी चेतावनी लेकर आया था। वे 1926-1929 के बुल मार्केट और उसके बाद के दुखद नतीजों के बारे में सोचे बिना नहीं रह सके। लेकिन ये डर असल में सच साबित नहीं हुए। यह सच है कि DJIA की क्लोजिंग कीमत

* पृष्ठ 50-52 देखें। + किसी स्टॉक का "प्राइस/अर्निंग्स रेश्यो" (कीमत/कमाई अनुपात), या S&P 500-स्टॉक इंडेक्स जैसे किसी मार्केट औसत का रेश्यो, मार्केट का मिजाज जानने का एक आसान तरीका है। उदाहरण के लिए, अगर किसी कंपनी ने पिछले साल हर शेयर पर $1 की नेट इनकम कमाई, और उसका स्टॉक $8.93 प्रति शेयर पर बिक रहा है, तो उसका प्राइस/अर्निंग्स रेश्यो 8.93 होगा; लेकिन, अगर स्टॉक $69.70 पर बिक रहा है, तो प्राइस/अर्निंग्स रेश्यो 69.7 होगा। आम तौर पर, 10 से कम प्राइस/अर्निंग्स रेश्यो (या "P/E" रेश्यो) को कम माना जाता है, 10 से 20 के बीच को ठीक-ठाक माना जाता है, और 20 से ज़्यादा को महंगा माना जाता है। (P/E रेश्यो के बारे में ज़्यादा जानकारी के लिए, पेज 168 देखें।)

Table 3.1

1970 में भी यही 6% साल पहले जैसा था, और बहुत मशहूर "सोअरिंग सिक्सटीज़" ज़्यादातर ऊँची पहाड़ियों पर चढ़ने और फिर नीचे गिरने जैसा साबित हुआ। लेकिन बिज़नेस या स्टॉक की कीमतों में ऐसा कुछ नहीं हुआ जिसकी तुलना 1929-1932 के बेयर मार्केट और डिप्रेशन से की जा सके।

1972 की शुरुआत में स्टॉक-मार्केट लेवल The Stock-Market Level in Early 1972

स्टॉक, कीमतों, कमाई और डिविडेंड का एक सदी पुराना ब्यौरा हमारी आँखों के सामने है, आइए जनवरी 1972 में DJIA के 900 और S&P कंपोजिट इंडेक्स के 100 के लेवल के बारे में कुछ नतीजे निकालने की कोशिश करें।

हमारे पिछले हर एडिशन में हमने लिखते समय स्टॉक मार्केट के लेवल पर चर्चा की है, और इस सवाल का जवाब देने की कोशिश की है कि क्या यह कंजर्वेटिव खरीदारी के लिए बहुत ज़्यादा था। पढ़ने वाले को इन पहले के मौकों पर हमारे नतीजों को रिव्यू करना जानकारी देने वाला लग सकता है। यह पूरी तरह से खुद को सज़ा देने की कोशिश नहीं है। यह एक तरह का कनेक्टिंग टिशू देगा जो पिछले बीस सालों में स्टॉक मार्केट के अलग-अलग स्टेज को जोड़ेगा और साथ ही उन मुश्किलों की एक असल ज़िंदगी की तस्वीर भी देगा जिनका सामना कोई भी व्यक्ति मौजूदा मार्केट लेवल के बारे में जानकारी और क्रिटिकल जजमेंट तक पहुँचने की कोशिश करता है। आइए, सबसे पहले, 1948, 1953 और 1959 के एनालिसिस की समरी को फिर से पेश करते हैं जो हमने 1965 के एडिशन में दी थी:

1948 में हमने डॉव जोन्स लेवल 180 पर कंज़र्वेटिव स्टैंडर्ड लागू किए, और इस नतीजे पर पहुँचने में कोई मुश्किल नहीं हुई कि "यह अंदरूनी वैल्यू के हिसाब से बहुत ज़्यादा नहीं था।" जब हमने 1953 में इस प्रॉब्लम को देखा तो उस साल का एवरेज मार्केट लेवल 275 तक पहुँच गया था, जो पाँच सालों में 50% से ज़्यादा की बढ़त थी। हमने खुद से यही सवाल पूछा - यानी, "क्या हमारी राय में डॉव जोन्स इंडस्ट्रियल्स के लिए 275 का लेवल सही इन्वेस्टमेंट के लिए बहुत ज़्यादा था या नहीं।" बाद में हुई ज़बरदस्त बढ़त को देखते हुए, यह बताना अजीब लग सकता है कि 1953 के लेवल के अट्रैक्टिव होने के बारे में किसी पक्के नतीजे पर पहुँचना हमारे लिए बिल्कुल भी आसान नहीं था। हमने यह ज़रूर कहा, काफ़ी पॉज़िटिव तरीके से, कि "वैल्यू इंडिकेशन्स के नज़रिए से - जो हमारे मुख्य इन्वेस्टमेंट गाइड हैं - 1953 के स्टॉक प्राइस के बारे में नतीजा ज़रूर अच्छा होगा।" लेकिन हम इस बात को लेकर परेशान थे कि 1953 में, एवरेज ज़्यादातर बुल मार्केट के मुकाबले ज़्यादा समय तक आगे बढ़े थे।

अतीत, और यह कि इसका पूर्ण स्तर ऐतिहासिक रूप से ऊँचा था। इन

कारकों को अपने अनुकूल मूल्य निर्णय के विपरीत रखते हुए, हमने एक

सतर्क या समझौतावादी नीति की सलाह दी। जैसा कि बाद में पता चला, यह कोई

बहुत शानदार सलाह नहीं थी। एक अच्छा भविष्यवक्ता यह पहले ही देख लेता कि

अगले पाँच वर्षों में बाज़ार का स्तर और 100% आगे बढ़ने वाला था। शायद हमें अपने बचाव में यह भी जोड़ना चाहिए कि जिन लोगों का काम ही शेयर-बाज़ार की भविष्यवाणी करना था—जैसा कि हमारा नहीं था—उनमें से शायद ही किसी को हमसे बेहतर अंदाज़ा था कि आगे क्या होने वाला है।

1959 की शुरुआत में हमने DJIA को 584 के अब तक के सबसे ऊँचे स्तर पर पाया। सभी दृष्टिकोणों से किए गए हमारे विस्तृत विश्लेषण को

निम्नलिखित रूप में संक्षेप में प्रस्तुत किया जा सकता है (1959 के संस्करण के पृष्ठ 59 से):

"संक्षेप में, हम इस निष्कर्ष को व्यक्त करने के लिए बाध्य महसूस करते हैं कि शेयर की कीमतों का वर्तमान स्तर एक खतरनाक स्तर है। यह वास्तव में जोखिम भरा हो सकता है क्योंकि कीमतें पहले से ही बहुत ज़्यादा ऊँची हैं। लेकिन भले ही ऐसा न हो, बाज़ार की गति (momentum) ऐसी है जो इसे अनिवार्य रूप से अनुचित ऊँचाइयों तक ले जाएगी। सच कहूँ तो, हम भविष्य के ऐसे बाज़ार की कल्पना भी नहीं कर सकते जिसमें कभी कोई गंभीर नुकसान न हो, और जिसमें हर नौसिखिए को उसके शेयर खरीदने पर बड़े मुनाफ़े की गारंटी मिले।"

1959 में हमने जो सावधानी व्यक्त की थी, वह बाद की घटनाओं द्वारा 1954 में हमारे संबंधित रवैये की तुलना में कुछ हद तक बेहतर ढंग से सही साबित हुई। फिर भी, यह पूरी तरह से सही साबित होने से कोसों दूर थी। DJIA 1961 में बढ़कर 685 तक पहुँच गया; फिर उसी वर्ष बाद में हमारे 584 के स्तर से थोड़ा नीचे (566 तक) गिर गया;

1961 के अंत में फिर से बढ़कर 735 तक पहुँच गया; और फिर मई 1962 में लगभग घबराहट की स्थिति में गिरकर 536 तक पहुँच गया, जिससे छह महीने की छोटी सी अवधि के भीतर 27% का नुकसान दिखाई दिया। इसके साथ ही, सबसे लोकप्रिय "ग्रोथ स्टॉक्स" (growth stocks) में कहीं ज़्यादा गंभीर गिरावट देखने को मिली—जैसा कि इस क्षेत्र की निर्विवाद लीडर, इंटरनेशनल बिज़नेस मशीन्स (International Business Machines) के शेयरों में आई भारी गिरावट से साफ़ ज़ाहिर होता है; दिसंबर 1961 में 607 के उच्चतम स्तर से गिरकर जून 1962 में यह 300 के न्यूनतम स्तर पर पहुँच गई थी।

इस दौर में छोटे उद्यमों के कई नए जारी किए गए आम शेयरों—जिन्हें "हॉट इश्यूज़" (hot issues) कहा जाता था—में पूरी तरह से तबाही मच गई। इन शेयरों को जनता को बेतुकी हद तक ऊँची कीमतों पर पेश किया गया था, और फिर अनावश्यक सट्टेबाज़ी के चलते इनकी कीमतें और भी ज़्यादा बढ़ा दी गई थीं, जो कि पागलपन की हद तक पहुँच गई थीं। इनमें से कई शेयरों की कीमतें महज़ कुछ ही महीनों में 90% या उससे भी ज़्यादा गिर गईं।

1962 के पहले छमाही में आई यह भारी गिरावट, कई ऐसे लोगों के लिए जो खुद को सट्टेबाज़ मानते थे, बेहद परेशान करने वाली—भले ही पूरी तरह से विनाशकारी न रही हो—साबित हुई, और शायद और भी कई ऐसे नासमझ लोगों के लिए, जो खुद को "निवेशक" कहते थे। लेकिन, उसी साल बाद में जो बदलाव आया, उसकी वित्तीय जगत को भी बिल्कुल उम्मीद नहीं थी। शेयर बाज़ार के औसत फिर से ऊपर की ओर बढ़ने लगे, जिससे घटनाओं का यह क्रम सामने आया:

आम शेयरों की कीमतों में सुधार और फिर से आई तेज़ी वाकई काबिले-तारीफ़ थी, और इसने वॉल स्ट्रीट के माहौल में भी उसी के मुताबिक बदलाव ला दिया। जून 1962 के निचले स्तर पर, ज़्यादातर भविष्यवाणियाँ मंदी की ओर इशारा कर रही थीं; और उस साल के आखिर तक कुछ हद तक सुधार होने के बाद, ये भविष्यवाणियाँ मिली-जुली हो गईं, और ज़्यादातर लोग शक की नज़र से देखने लगे।

लेकिन 1964 की शुरुआत में, ब्रोकरेज फर्मों का स्वाभाविक आशावाद फिर से ज़ाहिर हो गया; लगभग सभी भविष्यवाणियाँ तेज़ी की ओर इशारा कर रही थीं, और 1964 में बाज़ार में आई तेज़ी के दौरान भी यही सिलसिला जारी रहा।

इसके बाद हमने नवंबर 1964 में शेयर बाज़ार के स्तरों (DJIA के लिए 892) का आकलन करने का काम शुरू किया। कई अलग-अलग नज़रियों से इस पर गहराई से चर्चा करने के बाद, हम तीन मुख्य नतीजों पर पहुँचे। पहला नतीजा यह था कि "मूल्यांकन के पुराने पैमाने अब लागू नहीं होते; और नए पैमानों की अभी तक समय की कसौटी पर परख नहीं हुई है।"

दूसरा नतीजा यह था कि निवेशक को "अपनी रणनीति, बाज़ार में मौजूद बड़ी अनिश्चितताओं को ध्यान में रखकर बनानी चाहिए। संभावनाएँ दो बिल्कुल विपरीत स्थितियों के बीच झूल रही हैं: एक तरफ, बाज़ार के स्तर में लंबे समय तक और ज़्यादा तेज़ी आने की संभावना है—जैसे कि 50% की तेज़ी, या DJIA का 1350 तक पहुँचना; और दूसरी तरफ, उतनी ही बड़ी गिरावट आने की संभावना है, जिसके बारे में पहले से कोई अंदाज़ा न हो, और जो औसत को घटाकर लगभग 450 के आस-पास ले आए" (पृष्ठ 63)।

तीसरा नतीजा और भी ज़्यादा साफ़ शब्दों में बताया गया था। हमने कहा: "साफ़-साफ़ कहें तो, अगर 1964 का मूल्य स्तर बहुत ज़्यादा नहीं है, तो हम यह कैसे कह सकते हैं कि कोई भी मूल्य स्तर बहुत ज़्यादा है?" और इस अध्याय का समापन इन शब्दों के साथ हुआ:

कौन सा रास्ता अपनाएँ WHAT COURSE TO FOLLOW

निवेशकों को यह नहीं मान लेना चाहिए कि 1964 का बाज़ार स्तर खतरनाक है, सिर्फ़ इसलिए कि उन्होंने यह इस किताब में पढ़ा है। उन्हें हमारे तर्कों की तुलना उन विपरीत तर्कों से करनी चाहिए जो उन्हें वॉल स्ट्रीट के ज़्यादातर काबिल और अनुभवी लोगों से सुनने को मिलेंगे। आखिर में, हर किसी को अपना फ़ैसला खुद लेना होगा और उसकी ज़िम्मेदारी भी खुद ही लेनी होगी। हालाँकि, हम यह सुझाव देते हैं कि अगर निवेशक को इस बात पर कोई शक है कि उसे कौन सा रास्ता अपनाना चाहिए, तो उसे सावधानी वाला रास्ता चुनना चाहिए। निवेश के सिद्धांत, जैसा कि यहाँ बताए गए हैं, 1964 की स्थितियों में, ज़रूरी क्रम के हिसाब से, नीचे दी गई नीति अपनाने की सलाह देते हैं:

1. सिक्योरिटीज़ खरीदने या रखने के लिए कोई उधार न लें।

2. कॉमन स्टॉक में रखे गए फंड के अनुपात में कोई बढ़ोतरी न करें।

3. कॉमन-स्टॉक की होल्डिंग में वहाँ कमी करें जहाँ उसे कुल पोर्टफोलियो के ज़्यादा से ज़्यादा 50 प्रतिशत तक लाने की ज़रूरत हो। कैपिटल-गेंस टैक्स का भुगतान जितना हो सके खुशी-खुशी किया जाना चाहिए, और उससे मिली रकम को बेहतरीन क्वालिटी के बॉन्ड में निवेश किया जाना चाहिए या बचत जमा के तौर पर रखा जाना चाहिए।

जो निवेशक कुछ समय से एक असली 'डॉलर-कॉस्ट एवरेजिंग' योजना का पालन कर रहे हैं, वे तर्कसंगत रूप से या तो अपनी समय-समय पर की जाने वाली खरीदारी को बिना किसी बदलाव के जारी रखने का विकल्प चुन सकते हैं, या तब तक उन्हें रोक सकते हैं जब तक उन्हें यह न लगने लगे कि बाज़ार का स्तर अब खतरनाक नहीं रहा। हम 1964 के आखिर के स्तरों पर एक नई डॉलर-एवरेजिंग योजना शुरू करने के खिलाफ़ काफ़ी ज़ोरदार सलाह देंगे, क्योंकि अगर योजना शुरू करने के तुरंत बाद ही नतीजे बहुत ज़्यादा प्रतिकूल दिखाई देने लगें, तो कई निवेशकों में ऐसी योजना को जारी रखने का धैर्य नहीं होगा।

इस बार हम कह सकते हैं कि हमारी सावधानी सही साबित हुई। DJIA लगभग 11% और बढ़कर 995 पर पहुँच गया, लेकिन फिर अनियमित रूप से गिरकर 1970 में 632 के निचले स्तर पर आ गया, और उस साल 839 पर बंद हुआ। "हॉट इश्यूज़" (यानी, तेज़ी से बढ़ने वाले शेयर) की कीमतों में भी वैसी ही भारी गिरावट (लगभग 90% तक की गिरावट) देखने को मिली, जैसी 1961-62 की मंदी के दौरान हुई थी। और, जैसा कि प्रस्तावना में बताया गया है, पूरी वित्तीय तस्वीर कम उत्साह और ज़्यादा शंकाओं की दिशा में बदलती हुई दिखाई दी। एक ही तथ्य इस पूरी कहानी का सार बता सकता है: DJIA वर्ष 1970 में उस स्तर से नीचे बंद हुआ, जो छह वर्ष पहले था—1944 के बाद ऐसा पहली बार हुआ था।

शेयर बाज़ार के पिछले स्तरों का मूल्यांकन करने के लिए हमने ऐसे ही प्रयास किए थे। क्या हम और हमारे पाठक इनसे कुछ सीख सकते हैं? हमने 1948 और 1953 में बाज़ार के स्तर को निवेश के लिए अनुकूल माना था (लेकिन बाद वाले वर्ष में बहुत ज़्यादा सावधानी बरती थी), 1959 में इसे "खतरनाक" माना था (जब DJIA 584 पर था), और 1964 में इसे "बहुत ऊँचा" माना था (जब यह 892 पर था)। इन सभी निर्णयों का बचाव आज भी तर्कसंगत दलीलों के साथ किया जा सकता है। लेकिन यह कहना मुश्किल है कि ये निर्णय उतने उपयोगी साबित हुए या नहीं, जितने कि हमारी ज़्यादा सामान्य सलाहें—एक तरफ़ तो एक सुसंगत और नियंत्रित कॉमन-स्टॉक नीति के पक्ष में, और दूसरी तरफ़ "बाज़ार को हराने" या "विजेता शेयरों को चुनने" के प्रयासों को हतोत्साहित करने के पक्ष में।

फिर भी, हमें लगता है कि हमारे पाठकों को शेयर बाज़ार के स्तर पर—इस बार 1971 के अंत के संदर्भ में—फिर से विचार करने से कुछ फ़ायदा हो सकता है; भले ही हमारी बातें व्यावहारिक रूप से उपयोगी होने के बजाय ज़्यादा दिलचस्प साबित हों, या निर्णायक होने के बजाय ज़्यादा संकेतक हों। अरस्तू की 'एथिक्स' की शुरुआत में एक बहुत ही सुंदर अंश है, जो इस प्रकार है: "एक शिक्षित मन की पहचान यह है कि वह किसी भी विषय की प्रकृति के अनुसार ही उसमें सटीकता की उम्मीद करता है। जिस तरह एक गणितज्ञ से केवल संभावित निष्कर्षों को स्वीकार करना अनुचित है, उसी तरह एक वक्ता से कठोर प्रमाण की माँग करना भी उतना ही अनुचित है।" एक वित्तीय विश्लेषक का काम, एक गणितज्ञ और एक वक्ता के काम के बीच कहीं आता है।

1971 में अलग-अलग समय पर, डॉव जोन्स इंडस्ट्रियल एवरेज (DJIA) उसी 892 के स्तर पर था, जो नवंबर 1964 में था और जिस पर हमने अपने पिछले संस्करण में विचार किया था। लेकिन इस वर्तमान सांख्यिकीय अध्ययन में, हमने स्टैंडर्ड एंड पुअर्स कम्पोजिट इंडेक्स (या S&P 500) के मूल्य स्तर और उससे संबंधित डेटा का उपयोग करने का निर्णय लिया है, क्योंकि यह 30-शेयरों वाले DJIA की तुलना में ज़्यादा व्यापक है और आम बाज़ार का ज़्यादा बेहतर प्रतिनिधित्व करता है। हम इस सामग्री की तुलना पर ध्यान केंद्रित करेंगे, जो हमारे पिछले संस्करणों की चार तारीखों—यानी 1948, 1953, 1958 और 1963 के साल के अंत—और साथ ही 1968 के आस-पास की है; मौजूदा कीमत स्तर के लिए हम 100 का सुविधाजनक आंकड़ा लेंगे, जो 1971 में और 1972 की शुरुआत में अलग-अलग समय पर दर्ज किया गया था। मुख्य डेटा तालिका 3-3 में दिए गए हैं। हमारे कमाई के आंकड़ों के लिए, हम पिछले साल के प्रदर्शन और तीन कैलेंडर वर्षों के औसत—दोनों को प्रस्तुत करते हैं; 1971 के लाभांश के लिए हम पिछले बारह महीनों के आंकड़ों का उपयोग करते हैं; और 1971 के बॉन्ड ब्याज और थोक कीमतों के लिए हम अगस्त 1971 के आंकड़ों का उपयोग करते हैं।

बाजार के लिए 3-वर्षीय कीमत/कमाई अनुपात अक्टूबर 1971 में, 1963 और 1968 के साल के अंत की तुलना में कम था। यह लगभग वैसा ही था जैसा 1958 में था, लेकिन लंबे समय तक चले 'बुल' (तेजी के) दौर के शुरुआती वर्षों की तुलना में काफी अधिक था।

Table 3.3

बाज़ार। यह महत्वपूर्ण संकेतक, अगर इसे अकेले देखा जाए, तो यह नहीं कहा जा सकता कि जनवरी 1972 में बाज़ार विशेष रूप से ऊँचा था। लेकिन जब उच्च-श्रेणी के बॉन्ड पर मिलने वाले ब्याज (yield) को भी इसमें शामिल किया जाता है, तो इसके परिणाम बहुत कम अनुकूल दिखाई देते हैं। पाठक हमारी तालिका से यह देखेंगे कि बॉन्ड रिटर्न के मुकाबले स्टॉक रिटर्न (कमाई/कीमत) का अनुपात इस पूरी अवधि के दौरान और खराब हुआ है; इसलिए, इस मापदंड के अनुसार, जनवरी 1972 के आँकड़े स्टॉक्स के लिए, जाँच किए गए पिछले किसी भी वर्ष की तुलना में, कम अनुकूल थे। जब डिविडेंड यील्ड की तुलना बॉन्ड यील्ड से की जाती है, तो हम पाते हैं कि 1948 और 1972 के बीच यह संबंध पूरी तरह से उलट गया था। शुरुआती वर्षों में स्टॉक्स से बॉन्ड की तुलना में दोगुना रिटर्न मिलता था; अब बॉन्ड से स्टॉक्स की तुलना में दोगुना, और उससे भी अधिक, रिटर्न मिलता है।

हमारा अंतिम निर्णय यह है कि बॉन्ड-यील्ड/स्टॉक-यील्ड अनुपात में आया प्रतिकूल बदलाव, 1971 के अंत के बेहतर कीमत/कमाई अनुपात (जो 3-वर्षीय कमाई के आँकड़ों पर आधारित है) को पूरी तरह से बेअसर कर देता है। इसलिए, 1972 की शुरुआत में बाज़ार के स्तर के बारे में हमारा नज़रिया वैसा ही रहेगा जैसा कि लगभग 7 साल पहले था—यानी, कि रूढ़िवादी निवेश के दृष्टिकोण से यह एक अनाकर्षक स्थिति है। (यह बात DJIA की 1971 की अधिकांश कीमत सीमा पर लागू होगी: उदाहरण के लिए, 800 और 950 के बीच।)

ऐतिहासिक बाज़ार उतार-चढ़ाव के संदर्भ में, 1971 की स्थिति अभी भी 1969-1970 में हुई भारी गिरावट से उबरने की एक अनियमित प्रक्रिया जैसी ही दिखाई देती है। अतीत में, इस तरह की रिकवरी ने 1949 में शुरू हुए, बार-बार आने वाले और लगातार बने रहने वाले 'बुल मार्केट' (तेजी के बाज़ार) के एक नए चरण की शुरुआत की है। (1971 के दौरान वॉल स्ट्रीट में आम तौर पर यही उम्मीद थी।) 1968-1970 के चक्र के दौरान निम्न-श्रेणी के कॉमन-स्टॉक (शेयर) खरीदने वाले आम निवेशकों को जिस भयानक अनुभव से गुज़रना पड़ा था, उसके बाद (1971 में) नए-इश्यू (IPO) के इस चक्र को फिर से शुरू करने के लिए अभी बहुत जल्दी है। इसलिए, बाज़ार में आने वाले खतरे का वह भरोसेमंद संकेत अब दिखाई नहीं दे रहा है—ठीक वैसे ही, जैसे नवंबर 1964 में DJIA के 892 के स्तर पर नहीं दिखा था, जिसका ज़िक्र हमने अपने पिछले अंक में किया था। तकनीकी तौर पर देखें, तो ऐसा लगता है कि अगला कोई बड़ा झटका या गिरावट आने से पहले, बाज़ार में 900 DJIA के स्तर से भी काफी ऊपर तक एक और बड़ी तेज़ी आने की संभावना है। लेकिन हम इस मामले को यहीं पर नहीं छोड़ सकते—भले ही हमें ऐसा करना चाहिए। हमारी नज़र में, 1971 की शुरुआत में बाज़ार द्वारा, एक साल से भी कम समय पहले के उन भयानक अनुभवों को नज़रअंदाज़ करना, एक चिंताजनक संकेत है। क्या ऐसी लापरवाही का कोई दंड नहीं मिलेगा? हमारा मानना ​​है कि निवेशकों को आगे आने वाले मुश्किल समय के लिए तैयार रहना चाहिए—हो सकता है कि यह मुश्किल समय 1969-1970 की गिरावट की तरह ही तेज़ी से दोबारा आ जाए, या फिर हो सकता है कि बाज़ार में एक बार फिर तेज़ी का दौर (bull-market) आए, जिसके बाद एक और भी ज़्यादा विनाशकारी गिरावट देखने को मिले।3

आगे क्या कदम उठाएँ What Course to Follow

पिछली बार हमने जो कहा था, उस पर फिर से नज़र डालें—जिसे पृष्ठ 75 पर दोहराया गया है। 1972 की शुरुआत में DJIA के लिए, उसी कीमत स्तर—मान लीजिए 900—पर हमारा नज़रिया वही है, जो 1964 के आखिर में था।

COMMENTARY ON CHAPTER 3 ( अध्याय 3 पर टिप्पणी )

अगर आपको नहीं पता कि आप कहाँ जा रहे हैं, तो आपको सावधान रहना होगा,

क्योंकि हो सकता है कि आप वहाँ पहुँच ही न पाएँ।

( You've got to be careful if you don't know where you're going, 'cause you might not get there. )

-योगी बेरा

बुल-मार्केट की बकवास ( BULL-MARKET BALONEY )

इस अध्याय में, ग्राहम दिखाते हैं कि उनकी भविष्यवाणियाँ कितनी सटीक हो सकती हैं। वह

दो साल आगे की सोचते हैं, और 1973-1974 के "विनाशकारी" बेयर मार्केट (मंदी के बाज़ार) की

भविष्यवाणी करते हैं, जिसमें U.S. स्टॉक्स ने अपनी 37% कीमत खो दी थी।1 वह

दो दशकों से भी ज़्यादा आगे के भविष्य को भी देखते हैं, और उन मार्केट गुरुओं तथा

बेस्ट-सेलिंग किताबों के तर्क को पूरी तरह से गलत साबित करते हैं, जो उनके जीवनकाल में

अभी अस्तित्व में भी नहीं आई थीं।

ग्राहम के तर्क का मुख्य बिंदु यह है कि एक समझदार निवेशक को

भविष्य की भविष्यवाणी कभी भी केवल अतीत के आधार पर नहीं करनी चाहिए। दुर्भाग्य-

वश, 1990 के दशक में एक के बाद एक, ठीक यही गलती कई विशेषज्ञों ने की। व्हार्टन के फाइनेंस प्रो-

फेसर जेरेमी सीगल की किताब 'Stocks for the Long Run' (1994) के बाद बुलिश (तेजी दिखाने वाली) किताबों की एक बाढ़ सी आ गई—जिसका चरम,

एक ज़बरदस्त उछाल के साथ, जेम्स ग्लासमेन और केविन हैसेट की 'Dow

36,000', डेविड एलियास की 'Dow 40,000', और चार्ल्स कैडलेक की 'Dow

100,000' (ये सभी 1999 में प्रकाशित हुईं) के रूप में सामने आया। भविष्यवाणियाँ करने वालों ने तर्क दिया कि 1802 से लेकर अब तक,

महंगाई को घटाने के बाद, स्टॉक्स ने औसतन हर साल 7% का रिटर्न दिया है।

इसलिए, उन्होंने यह निष्कर्ष निकाला कि भविष्य में भी निवेशकों को

ठीक इसी तरह के रिटर्न की उम्मीद करनी चाहिए।

कुछ बुलिश (तेजी के समर्थक) लोग तो इससे भी आगे निकल गए। उनका तर्क था कि, चूंकि स्टॉक्स ने कम से कम 30 साल की किसी भी अवधि में

बॉन्ड्स को "हमेशा" पीछे छोड़ा है, इसलिए स्टॉक्स बॉन्ड्स या यहाँ तक कि

बैंक में रखे कैश से भी कम जोखिम भरे होने चाहिए। और अगर आप स्टॉक्स को

काफी लंबे समय तक अपने पास रखकर, उन्हें रखने से जुड़े सारे जोखिम खत्म कर सकते हैं, तो फिर क्यों

1 अगर डिविडेंड्स (लाभांश) को शामिल न किया जाए, तो उन दो सालों में स्टॉक्स की कीमत 47.8% गिर गई थी।

इस बात पर बहस करते हैं कि आप उनके लिए पहले कितना पेमेंट करते हैं? (क्यों, यह जानने के लिए पेज 82 पर साइडबार देखें।)

1999 और 2000 की शुरुआत में, बुल-मार्केट की बकवास हर जगह थी:

. 7 दिसंबर, 1999 को, फर्स्टहैंड म्यूचुअल फंड के पोर्टफोलियो मैनेजर केविन लैंडिस, CNN के मनीलाइन टेलीकास्ट पर आए।

जब पूछा गया कि क्या वायरलेस टेलीकम्युनिकेशन स्टॉक ओवरवैल्यूड थे - जिनमें से कई अपनी कमाई के इनफिनिट मल्टीपल पर ट्रेड कर रहे थे - तो लैंडिस के पास एक तैयार जवाब था। "यह कोई पागलपन नहीं है," उन्होंने जवाब दिया। "एकदम ग्रोथ को देखो, ग्रोथ की एब्सोल्यूट वैल्यू। यह बहुत बड़ी है।" 18 जनवरी, 2000 को, केम्पर फंड्स के चीफ इन्वेस्टमेंट स्ट्रैटेजिस्ट रॉबर्ट फ्रोलिच ने वॉल स्ट्रीट जर्नल में कहा: "यह एक नया वर्ल्ड ऑर्डर है। हम देखते हैं कि लोग सभी सही कंपनियों, सही लोगों और सही विज़न को छोड़ देते हैं क्योंकि उनके स्टॉक की कीमत बहुत ज़्यादा है - यह सबसे बड़ी गलती है जो एक इन्वेस्टर कर सकता है।" 10 अप्रैल, 2000 के बिजनेस वीक के इश्यू में, जेफरी एम. एप्पल-गेट, जो उस समय लेहमैन ब्रदर्स के चीफ इन्वेस्टमेंट स्ट्रैटेजिस्ट थे, ने मज़ाकिया अंदाज़ में पूछा: "क्या आज स्टॉक मार्केट दो साल पहले से ज़्यादा रिस्की है, सिर्फ इसलिए क्योंकि कीमतें ज़्यादा हैं? जवाब है नहीं।" लेकिन जवाब है हाँ। यह हमेशा से रहा है। यह हमेशा रहेगा। और जब ग्राहम ने पूछा, "क्या ऐसी लापरवाही बिना सज़ा के रह सकती है?" तो वह जानते थे कि उस सवाल का हमेशा रहने वाला जवाब है नहीं। किसी नाराज़ ग्रीक देवता की तरह, स्टॉक मार्केट ने उन सभी को कुचल दिया जो यह मानने लगे थे कि 1990 के दशक के आखिर में मिले ज़्यादा रिटर्न किसी तरह का भगवान का दिया हुआ अधिकार था। ज़रा देखिए कि लैंडिस, फ्रोलिच और एप्पलगेट के वे अनुमान कैसे सही साबित हुए:

2000 से 2002 तक, लैंडिस के पसंदीदा वायरलेस स्टॉक्स में सबसे स्थिर, नोकिया, "सिर्फ़" 67% गिरा - जबकि सबसे खराब, विनस्टार कम्युनिकेशंस, 99.9% गिरा।

2002 के आखिर तक फ्रोलिच के पसंदीदा स्टॉक्स - सिस्को सिस्टम्स और मोटोरोला - 70% से ज़्यादा गिर गए। अकेले सिस्को पर इन्वेस्टर्स को $400 बिलियन से ज़्यादा का नुकसान हुआ - जो हांगकांग, इज़राइल, कुवैत और सिंगापुर के कुल सालाना आर्थिक उत्पादन से भी ज़्यादा था।

अप्रैल 2000 में, जब एप्पलगेट ने अपना सवाल पूछा, तो डॉव जोन्स इंडस्ट्रियल्स 11,187 पर था; NASDAQ कंपोजिट

इंडेक्स 4446 पर था। 2002 के आखिर तक, डॉव 8,300 के लेवल के आस-पास लड़खड़ा रहा था, जबकि NASDAQ लगभग

1300 तक गिर गया था - जिससे पिछले छह सालों की सारी बढ़त खत्म हो गई थी।

सबसे मज़बूत का ही टिकना SURVIVAL OF THE FATTEST

इस तर्क में एक जानलेवा कमी थी कि शेयर बाज़ार ने लंबी अवधि में बॉन्ड को "हमेशा" पीछे छोड़ा है: 1871 से पहले के भरोसेमंद आँकड़े मौजूद ही नहीं हैं। U.S. शेयर बाज़ार के शुरुआती रिटर्न को दिखाने के लिए इस्तेमाल किए गए इंडेक्स में सिर्फ़ सात (हाँ, 7!) शेयर शामिल थे। हालाँकि, 1800 तक अमेरिका में लगभग 300 कंपनियाँ थीं (जिनमें से कई आज के इंटरनेट के जेफ़रसन-युग के बराबर थीं: लकड़ी के टोल रोड और नहरें)। इनमें से ज़्यादातर कंपनियाँ दिवालिया हो गईं, और उनके निवेशकों का सब कुछ डूब गया।

लेकिन शेयर इंडेक्स उन सभी कंपनियों को नज़रअंदाज़ कर देते हैं जो उन शुरुआती सालों में बर्बाद हो गईं; इस समस्या को तकनीकी तौर पर "सर्वाइवरशिप बायस" (जो बच गए, सिर्फ़ उन्हीं पर ध्यान देना) कहा जाता है। इस तरह, ये इंडेक्स असल निवेशकों द्वारा कमाए गए नतीजों को बहुत ज़्यादा बढ़ा-चढ़ाकर दिखाते हैं—जिनके पास यह जानने के लिए ज़रूरी "20/20 दूरदृष्टि" (भविष्य देखने की क्षमता) नहीं थी कि उन्हें ठीक कौन से सात शेयर खरीदने चाहिए। मुट्ठी भर कंपनियाँ—जिनमें बैंक ऑफ़ न्यूयॉर्क और J. P. मॉर्गन चेस शामिल हैं—1790 के दशक से लगातार तरक्की करती आ रही हैं। लेकिन ऐसी हर एक चमत्कारिक रूप से बचने वाली कंपनी के मुकाबले, हज़ारों ऐसी कंपनियाँ थीं जो आर्थिक रूप से बर्बाद हो गईं—जैसे कि Dismal Swamp Canal Co., Pennsylvania Cultivation of Vines Co., और Snickers's Gap Turnpike Co.—और इन सभी को "ऐतिहासिक" शेयर इंडेक्स से बाहर रखा गया है।

जेरेमी सीगल के आँकड़े दिखाते हैं कि, महंगाई को ध्यान में रखने के बाद, 1802 से 1870 के बीच शेयरों ने हर साल 7.0% का रिटर्न दिया, बॉन्ड ने 4.8% का, और कैश ने 5.1% का। लेकिन लंदन बिज़नेस स्कूल के एलरोय डिमसन और उनके साथियों का अनुमान है कि 1871 से पहले के शेयरों के रिटर्न को हर साल कम से कम दो प्रतिशत अंक ज़्यादा करके दिखाया गया है। तो, असल दुनिया में, शेयरों ने कैश और बॉन्ड से बेहतर प्रदर्शन नहीं किया—और शायद थोड़ा बुरा ही किया। जो कोई भी यह दावा करता है कि लंबी अवधि के आँकड़े यह "साबित" करते हैं कि शेयर बॉन्ड या कैश से बेहतर प्रदर्शन करेंगे ही, वह एक नासमझ इंसान है। 1840 के दशक तक, ये इंडेक्स बढ़कर ज़्यादा से ज़्यादा सात फ़ाइनेंशियल स्टॉक और 27 रेलरोड स्टॉक तक पहुँच गए थे—जो उस समय के तेज़ी से बढ़ते युवा अमेरिकी स्टॉक मार्केट का एक बेहद ही अधूरा और बेतुका नमूना था।

' देखें जेसन ज़्विग, "स्टॉक पर सावधानी बरतने का नया कारण," Time, 6 मई, 2002,

पृष्ठ 71। जैसा कि ग्राहम पृष्ठ 65 पर संकेत देते हैं, 1871 से लेकर

1920 के दशक के बीच के स्टॉक इंडेक्स भी 'सर्वाइवरशिप बायस' (survivorship bias) से प्रभावित थे; ऐसा इसलिए हुआ क्योंकि सैकड़ों ऑटोमोबाइल,

एविएशन और रेडियो कंपनियाँ बिना कोई निशान छोड़े ही पूरी तरह से बंद हो गईं। ये रिटर्न भी

शायद एक से दो प्रतिशत अंक तक बढ़ा-चढ़ाकर दिखाए गए हैं।

जितना ऊपर वे जाते हैं, उतना ही ज़ोर से वे गिरते हैं (THE HIGHER THEY GO,

THE HARDER THEY FALL)

इस तरह के 'बुल-मार्केट' (तेजी के बाज़ार) के बकवास का एक पक्का तोड़ बताते हुए, ग्राहम

समझदार निवेशक को कुछ सीधे-सादे, शंका भरे सवाल पूछने की सलाह देते हैं।

शेयरों का भविष्य का रिटर्न हमेशा उनके

पिछले रिटर्न जैसा ही क्यों होना चाहिए? जब हर निवेशक यह मानने लगता है कि लंबे समय में शेयर

पक्का पैसा कमाकर देंगे, तो क्या बाज़ार आखिर में

बहुत ज़्यादा महंगा नहीं हो जाएगा? और एक बार ऐसा हो गया, तो भविष्य का

रिटर्न ज़्यादा कैसे हो सकता है?

ग्राहम के जवाब, हमेशा की तरह, तर्क और आम

समझ पर आधारित होते हैं। किसी भी निवेश की कीमत, और हमेशा होनी भी चाहिए,

उस कीमत पर निर्भर करती है जो आप उसके लिए चुकाते हैं। 1990 के दशक के आखिर तक, महंगाई

कम हो रही थी, कंपनियों का मुनाफ़ा तेज़ी से बढ़ रहा था, और दुनिया का ज़्यादातर

हिस्सा शांत था। लेकिन इसका यह मतलब नहीं था—और न ही कभी हो सकता था—

कि शेयर किसी भी कीमत पर खरीदने लायक थे। क्योंकि कंपनियों का

मुनाफ़ा कमाने की क्षमता सीमित होती है, इसलिए निवेशकों को शेयरों के लिए जो कीमत

चुकाने को तैयार होना चाहिए, वह भी सीमित ही होनी चाहिए।

इसे इस तरह सोचिए: माइकल जॉर्डन शायद अब तक के सबसे महान

बास्केटबॉल खिलाड़ी रहे होंगे, और उन्होंने शिकागो स्टेडियम में

प्रशंसकों को एक विशाल चुंबक की तरह खींच लिया। शिकागो बुल्स को जॉर्डन को हर साल $34 मिलियन तक देकर एक बड़ा चमड़े का गोला

लकड़ी के फ़र्श पर उछालने के लिए रखना एक फायदे का सौदा लगा। लेकिन इसका यह मतलब नहीं है कि बुल्स के लिए उन्हें हर सीज़न के लिए

$340 मिलियन, या $3.4 बिलियन, या $34 बिलियन देना सही होता।

आशावाद की सीमाएँ THE LIMITS OF OPTIMISM

ग्राहम चेतावनी देते हैं कि जब बाज़ार का हालिया रिटर्न बहुत अच्छा हो, तो सिर्फ़ उसी पर ध्यान देना

"एक बहुत ही अतार्किक और खतरनाक नतीजे" की ओर ले जाएगा—

"कि भविष्य में भी आम शेयरों से उतने ही शानदार नतीजों की उम्मीद की जा सकती है।" 1995 से 1999 के बीच, जब बाज़ार हर साल कम से कम

20% चढ़ा—जो अमेरिकी इतिहास में एक अभूतपूर्व उछाल था—तो शेयर

खरीदने वाले और भी ज़्यादा आशावादी हो गए:

. 1998 के मध्य में, पेनवेबर ब्रोकरेज फर्म के लिए गैलप ऑर्गनाइज़ेशन द्वारा सर्वे किए गए निवेशकों को उम्मीद थी कि आने वाले साल में उनके पोर्टफोलियो से औसतन लगभग 13% की कमाई होगी। 2000 की शुरुआत तक, उनका औसत अपेक्षित रिटर्न बढ़कर 18% से भी ज़्यादा हो गया था।

"समझदार पेशेवर" भी उतने ही ज़्यादा आशावादी थे, और उन्होंने भविष्य के रिटर्न के बारे में अपनी खुद की धारणाओं को बढ़ा दिया था। उदाहरण के लिए, 2001 में, SBC कम्युनिकेशंस ने अपने पेंशन प्लान पर अनुमानित रिटर्न को 8.5% से बढ़ाकर 9.5% कर दिया। 2002 तक, Standard & Poor's 500-स्टॉक इंडेक्स में शामिल कंपनियों के पेंशन प्लान पर रिटर्न की औसत अनुमानित दर बढ़कर रिकॉर्ड-उच्च स्तर 9.2% तक पहुँच गई थी।

एक त्वरित पड़ताल से अत्यधिक उत्साह के भयानक नतीजों का पता चलता है:

. Gallup ने 2001 और 2002 में पाया कि शेयरों पर एक साल के रिटर्न की औसत उम्मीद गिरकर 7% रह गई थी—भले ही निवेशक अब 2000 की तुलना में लगभग 50% कम कीमतों पर शेयर खरीद सकते थे।2

हाल के Wall Street के अनुमानों के अनुसार, अपने पेंशन प्लान पर रिटर्न के बारे में उन अत्यधिक आशावादी धारणाओं की वजह से S & P 500 में शामिल कंपनियों को 2002 और 2004 के बीच कम से कम $32 बिलियन का नुकसान होगा।

भले ही सभी निवेशक यह जानते हैं कि उन्हें कम कीमत पर खरीदना चाहिए और ज़्यादा कीमत पर बेचना चाहिए, लेकिन असल में वे अक्सर इसका उल्टा ही करते हैं। इस अध्याय में Graham की चेतावनी सीधी-सादी है: "विपरीत के नियम के अनुसार," निवेशक लंबी अवधि में शेयर बाज़ार को लेकर जितने ज़्यादा उत्साहित होते हैं, उतनी ही ज़्यादा संभावना होती है कि कम अवधि में वे गलत साबित होंगे। 24 मार्च, 2000 को, U.S. शेयर बाज़ार का कुल मूल्य अपने शिखर $14.75 ट्रिलियन पर पहुँच गया था। 9 अक्टूबर, 2002 तक—ठीक 30 महीने बाद—पूरे U.S. शेयर बाज़ार का मूल्य $7.34 ट्रिलियन रह गया था, यानी 50.2% कम—जो $7.41 ट्रिलियन का नुकसान था। इस बीच, बाज़ार के कई विशेषज्ञ निराशावादी हो गए, और उन्होंने आने वाले वर्षों—यहाँ तक कि दशकों—तक बाज़ार से सपाट या नकारात्मक रिटर्न मिलने का अनुमान लगाया। इस मोड़ पर, ग्राहम एक सीधा-सा सवाल पूछते: यह देखते हुए कि पिछली बार जब "विशेषज्ञों" ने किसी बात पर सहमति जताई थी, तो वे कितनी बुरी तरह गलत साबित हुए थे—तो आखिर कोई समझदार निवेशक अब उन पर भरोसा क्यों करे?

.

? बेशक, शेयरों की इन कम कीमतों का यह मतलब बिल्कुल नहीं है कि निवेशकों की 7% स्टॉक रिटर्न की उम्मीद पूरी हो ही जाएगी।

आगे क्या? WHAT'S NEXT?

इसके बजाय, आइए शोर-शराबे को नज़रअंदाज़ करें और भविष्य के रिटर्न के बारे में वैसे सोचें जैसा ग्राहम सोचते थे। शेयर बाज़ार का प्रदर्शन तीन बातों पर निर्भर करता है:

वास्तविक वृद्धि (कंपनियों की कमाई और डिविडेंड में बढ़ोतरी)

मुद्रास्फीति जनित वृद्धि (पूरी अर्थव्यवस्था में कीमतों में सामान्य बढ़ोतरी)

सट्टा जनित वृद्धि—या गिरावट (शेयरों के प्रति आम निवेशकों की दिलचस्पी में कोई भी बढ़ोतरी या कमी)

लंबे समय में, प्रति शेयर कॉर्पोरेट कमाई में सालाना वृद्धि औसतन 1.5% से 2% रही है (मुद्रास्फीति को छोड़कर)।3 2003 की शुरुआत तक, मुद्रास्फीति सालाना लगभग 2.4% की दर से बढ़ रही थी; शेयरों पर डिविडेंड यील्ड 1.9% थी। तो,

लंबे समय में, इसका मतलब है कि आप शेयरों से औसतन लगभग 6% रिटर्न (या मुद्रास्फीति के बाद 4%) की उम्मीद कर सकते हैं। अगर आम निवेशक फिर से लालची हो जाते हैं और शेयरों को आसमान पर पहुँचा देते हैं, तो वह सट्टेबाजी का बुखार कुछ समय के लिए रिटर्न को बढ़ा देगा। इसके विपरीत, अगर निवेशक डर से भरे होते हैं—जैसा कि 1930 और 1970 के दशक में हुआ था—तो शेयरों पर रिटर्न कुछ समय के लिए कम हो जाएगा। (2003 में हम इसी स्थिति में हैं।)

येल यूनिवर्सिटी में फाइनेंस के प्रोफेसर रॉबर्ट शिलर कहते हैं कि ग्राहम ने उनके मूल्यांकन के तरीके को प्रेरित किया: शिलर स्टैंडर्ड एंड पुअर्स 500-स्टॉक इंडेक्स की मौजूदा कीमत की तुलना पिछले 10 सालों के औसत कॉर्पोरेट मुनाफे से करते हैं (मुद्रास्फीति के बाद)। ऐतिहासिक रिकॉर्ड का अध्ययन करके, शिलर ने दिखाया है कि जब उनका अनुपात 20 से काफी ऊपर चला जाता है, तो बाज़ार आमतौर पर उसके बाद खराब रिटर्न देता है; जब यह काफी नीचे गिर जाता है

3 देखें जेरेमी सीगल, Stocks for the Long Run (मैकग्रा-हिल, 2002), पृष्ठ 94,

और रॉबर्ट अर्नॉट और विलियम बर्नस्टीन, "The Two Percent Dilution," वर्किंग पेपर, जुलाई, 2002।

10 से नीचे होने पर, स्टॉक्स आमतौर पर आगे चलकर अच्छा मुनाफ़ा देते हैं।

2003 की शुरुआत में, शिलर के हिसाब से, स्टॉक्स की कीमत पिछले दशक की औसत, महंगाई के हिसाब से एडजस्ट की गई कमाई के लगभग 22.8 गुना थी—जो अभी भी खतरे के दायरे में थी, लेकिन दिसंबर 1999 में कमाई के 44.2 गुना के अपने बेहद ऊँचे स्तर से काफ़ी नीचे आ गई थी।

जब बाज़ार की कीमत आज के स्तरों के आस-पास थी, तब उसने अतीत में कैसा प्रदर्शन किया है? चित्र 3-1 उन पिछले समयों को दिखाता है जब स्टॉक्स इसी तरह की ऊँचाइयों पर थे, और उसके बाद के 10 साल के समय में उन्होंने कैसा प्रदर्शन किया:

चित्र 3-1

स्रोत: http://aida.econ.yale.edu/~shiller/data/ie_data.htm;

जैक विल्सन और चार्ल्स जोन्स, "S & P 500 इंडेक्स और काउल्स के विस्तार का विश्लेषण: मूल्य सूचकांक और स्टॉक रिटर्न, 1870-1999," द जर्नल ऑफ़ बिज़नेस, खंड

75, अंक 3, जुलाई, 2002, पृष्ठ 527-529; इबोटसन एसोसिएट्स।

नोट: मूल्य/आय अनुपात शिलर की गणना है (S & P 500-स्टॉक इंडेक्स की 10-वर्षीय औसत वास्तविक आय को 31 दिसंबर के इंडेक्स मूल्य से विभाजित किया गया है)। कुल रिटर्न नाममात्र वार्षिक औसत है।

तो, 2003 की शुरुआत जैसे वैल्यूएशन लेवल से, शेयर बाज़ार ने

अगले 10 सालों में कभी बहुत अच्छा प्रदर्शन किया, कभी

खराब, और बाकी समय बस ठीक-ठाक ही चला। मुझे लगता है कि ग्राहम,

जो हमेशा से ही रूढ़िवादी रहे हैं, पिछले सबसे कम और सबसे ज़्यादा रिटर्न के बीच का औसत निकालते और यह अनुमान लगाते कि अगले दशक में शेयर

हर साल लगभग 6% कमाएंगे, या महंगाई के बाद 4%। (दिलचस्प बात यह है कि

यह अनुमान उस अनुमान से मेल खाता है जो हमें पहले मिला था जब हमने

वास्तविक विकास, महंगाई से होने वाला विकास, और सट्टेबाजी से होने वाला विकास—इन सबको जोड़ा था।)

1990 के दशक की तुलना में, 6% तो बहुत ही कम है। लेकिन यह बॉन्ड से होने वाले संभावित मुनाफे से

थोड़ा ही बेहतर है—और ज़्यादातर निवेशकों के लिए यह एक विविध पोर्टफोलियो के हिस्से के तौर पर

शेयरों को अपने पास बनाए रखने के लिए काफी वजह है।

लेकिन ग्राहम के नज़रिए में एक दूसरा सबक भी है। भविष्य में शेयरों से होने वाले रिटर्न का अनुमान लगाते समय

आप जिस एकमात्र चीज़ के बारे में पक्का कह सकते हैं, वह यह है कि

आपका अनुमान शायद गलत ही निकलेगा। अतीत हमें जो एकमात्र अकाट्य सत्य सिखाता है, वह यह है कि

भविष्य हमें हमेशा चौंकाएगा—हमेशा!

और वित्तीय इतिहास के इस नियम का एक और नतीजा यह है कि बाज़ार

उन लोगों को सबसे बुरी तरह चौंकाते हैं, जिन्हें इस बात का सबसे ज़्यादा यकीन होता है कि

भविष्य के बारे में उनके विचार बिल्कुल सही हैं। अपनी अनुमान लगाने की क्षमताओं के बारे में विनम्र रहना—

जैसा कि ग्राहम करते थे—आपको भविष्य के बारे में किसी ऐसे विचार पर बहुत ज़्यादा जोखिम उठाने से रोकेगा,

जो शायद गलत भी साबित हो सकता है।

तो, बेशक, आपको अपनी उम्मीदें कम रखनी चाहिए—लेकिन इस बात का ध्यान रखें

कि इससे आपका हौसला न टूटे। एक समझदार निवेशक के लिए, उम्मीद हमेशा

बनी रहती है, और रहनी भी चाहिए। वित्तीय बाज़ारों में, भविष्य जितना बुरा दिखता है,

अक्सर वह उतना ही बेहतर साबित होता है। एक बार एक निराशावादी व्यक्ति ने

ब्रिटिश उपन्यासकार और निबंधकार जी. के. चेस्टरटन से कहा, "धन्य है वह, जो

किसी चीज़ की उम्मीद नहीं करता, क्योंकि उसे कभी निराशा नहीं होगी।" चेस्टरटन का

जवाब क्या था? "धन्य है वह, जो किसी चीज़ की उम्मीद नहीं करता, क्योंकि वह

हर चीज़ का आनंद उठाएगा।"