CHAPTER 6

 

CHAPTER 6 (अध्याय 6)

एंटरप्राइज़िंग के लिए पोर्टफोलियो पॉलिसी निवेशक: नकारात्मक दृष्टिकोण

"आक्रामक" निवेशक को उसी आधार से शुरुआत करनी चाहिए

रक्षात्मक निवेशक, अर्थात्, अपने फंड का विभाजन उच्च-श्रेणी के बॉन्ड और उचित मूल्य पर खरीदे

गए उच्च-श्रेणी के सामान्य स्टॉक के बीच करता है

कीमतें।* वह दूसरे तरह के सिक्योरिटी कमिटमेंट्स में भी हाथ आज़माने के लिए तैयार रहेगा,

लेकिन हर मामले में वह एक सोची-समझी रणनीति चाहेगा।

जाने का कारण। इस पर चर्चा करने में मुश्किल है

इस टॉपिक को सही तरीके से समझें, क्योंकि एग्रेसिव ऑपरेशन के लिए कोई एक या आइडियल

पैटर्न नहीं है। चुनने का एरिया बहुत बड़ा है; सिलेक्शन सिर्फ़ व्यक्ति की काबिलियत और

इक्विपमेंट लेकिन शायद उतना ही अच्छा उसके हितों और पसंद पर भी-

ences.

उद्यमी निवेशक के लिए सबसे उपयोगी सामान्यीकरण हैं

नेगेटिव तरह का। उसे हाई-ग्रेड प्रेफर्ड स्टॉक्स कॉर्पोरेट खरीदारों के लिए छोड़ देने चाहिए। उसे

घटिया तरह के बॉन्ड्स और प्रेफर्ड स्टॉक्स से भी बचना चाहिए, जब तक कि उन्हें सस्ते दामों पर

खरीदा न जा सके-जो

इसका मतलब है कि आम तौर पर उच्च-कूपन के लिए कीमतें कम से कम 30% कम होती हैं

* यहाँ ग्राहम की ज़बान फिसल गई है। चैप्टर 1 में ज़ोर देने के बाद

कि "उद्यमी" निवेशक की परिभाषा राशि पर निर्भर नहीं करती है

आप कितना रिस्क लेना चाहते हैं, लेकिन आप कितना काम करने को तैयार हैं, ग्राहम

पारंपरिक धारणा यह है कि उद्यमी निवेशक ज़्यादा

"आक्रामक।" हालाँकि, अध्याय के बाकी हिस्से से यह स्पष्ट हो जाता है कि ग्राहम

अपनी मूल परिभाषा पर कायम हैं। (महान ब्रिटिश अर्थशास्त्री जॉन मेनार्ड

ऐसा लगता है कि कीन्स पहले व्यक्ति थे जिन्होंने एनालिटिकल इन्वेस्टमेंट के लिए "एंटरप्राइज़" शब्द का

इस्तेमाल किया था।इश्यू, और कम कूपन के लिए बहुत कम।* वह किसी और को विदेशी-सरकारी बॉन्ड इश्यू खरीदने देगा, भले ही यील्ड आकर्षक हो। वह

सभी तरह के नए इश्यू से भी सावधान रहेगा, जिसमें कन्वर्टिबल बॉन्ड और प्रेफर्ड शामिल हैं जो काफी आकर्षक लगते हैं और हाल के दिनों

में अच्छी कमाई वाले कोमन स्टोंक शामिल हैं।

स्टैंडर्ड बॉन्ड इन्वेस्टमेंट के लिए, एग्रेसिव इन्वेस्टर को अपने डिफेंसिव साथी को बताए गए पैटर्न को फोलो करना चाहिए, और हाई-

ग्रेड टैक्सेबल इश्यू, जिन्हें अब लगभग 71./4% यील्ड देने के लिए चुना जा सकता है, और अच्छी क्वालिटी वाले टैक्स-फ्री बॉन्ड, जो लंबी

मैच्योरिटी पर 5.30% तक यील्ड देते हैं, के बीच अपना चुनाव करना चाहिए।

द्वितीय श्रेणी के बांड और पसंदीदा स्टॉक

क्योंकि 1971 के आखिर में 71/4% और उससे भी ज़्यादा यील्ड वाले फर्स्ट-रेट कोपोरिट बॉन्ड मिलना मुमकिन था, इसलिए सिर्फ

ज़्यादा रिटर्न के लिए सेकंड-ग्रेड इश्यू खरीदना ज़्यादा समझदारी नहीं होगी। असल में, जिन कॉपरिशन की क्रेडिट स्टेंडिंग काफ़ी खराब है,

उनके लिए पिछले दो सालों में जनता को "स्ट्रेट ्बोन्ड"-यानी,र्नॉन-कन्वर्टिबल-बेचना लगभग नामुमकिन हो गया है। इसलिए उनकी

डेट फाइनेंसिंग कन्वर्टिबल बॉन्ड (या वारंट वाले बॉन्ड) की बिक्री से की गई है, जो उन्हें एक अलग कैटेगरी में रखता है। इसका मतलब है

कि कम रेटिंग वाले लगभग सभी नॉन-कन्वर्टिबल बॉन्ड पुराने इश्यू दिखाते हैं जो बड़े डिस्काउंट पर बिक रहे हैं। इस तरह वे भविष्य के अच्छे

हालात में प्रिंसिपल वैल्यू में काफ़ी फ्रायदे की संभावना देते हैं-जिसका मतलब होगा कंपनी के लिए बेहतर क्रेडिट रेटिंग और कम आम

इंटरेस्ट रेट का ्कॉम्बिनेशन।

* "हाई-कूपन इश्यू" वे कॉपोरेट बॉन्ड होते हैं जो औसत से ज़्यादा इंटरेस्ट रेट देते हैं (आज के मार्केट में, कम से

कम 8%) या वे प्रेफर्ड स्टॉक होते हैं जो ज़्यादा डिविडेंड यील्ड (10% या उससे ज़्यादा) देते हैं। अगर किसी कंपनी

को पैसे उधार लेने के लिए ज़्यादा इंटरेस्ट रेट देना पड़ता है, तो यह एक बुनियादी सिग्नल है कि वह रिस्की है। हाई-

यील्ड या "जंक" बॉन्ड के बारे में ज़्यादा जानकारी के लिए, पेज 145-147 देखें। + 2003 की शुरुआत तक, हाई-

ग्रेड कॉपोरिट बॉन्ड पर बराबर यील्ड लगभग 5.1% और 20-साल के

टैक्स-फ्री म्युनिसिपल बॉन्ड पर 4.7% थी। इन यील्ड को अपडेट करने के लिए, www.bondsonline.com/

asp/news/composites/html या www.bloomberg.com/markets/rates.html और

www.bloomberg.com/markets/psamuni.html देखें।

लेकिन प्राइस डिस्काउंट और उससे प्रिंसिपल गेन के चांस के मामले में भी, सेकंड-ग्रेड बॉन्ड बेहतर इश्यू के

साथ कॉम्पिटिशन में हैं। "ओल्ड-स्टाइल" कूपन रेट (21/2% से 4%) वाले कुछ पक्के ऑब्लिगेशन 1970 में

डॉलर पर लगभग 50 सेंट पर बिके। उदाहरण: अमेरिकन टेलीफोन एंड टेलीग्राफ 25/85, 1986 में ड्यू, 51

पर बिके; एट्चिसन टोपेका एंड सांता फे RR 4s, 1995 में ड्यू, 51 पर बिके; मैकग्रॉ-हिल 37/85, 1992 में

ड्यू, 501/2 पर बिके।

इसलिए 1971 के आखिर के हालात में, बड़े डिस्काउंट पर बिकने वाले अच्छे ग्रेड के बॉन्ड से, शायद

इन्वेस्टर्स को इनकम और कीमत बढ़ने के मौके के रूप में वह सब मिल सकता है जो उन्हें चाहिए।

इस पूरी किताब में हम इस बात का ज़िक्र कर रहे हैं कि अतीत की कोई अच्छी तरह से तय और लंबे समय

तक चलने वाली मार्केट की स्थिति भविष्य में वापस आ सकती है। इसलिए हमें इस बात पर विचार करना

चाहिए कि अगर हाई-ग्रेड इश्यू की कीमतें और यील्ड पहले के नॉर्मल पर लौट आती हैं, तो बॉन्ड फील्ड में

एग्रेसिव इन्वेस्टर को क्या पॉलिसी चुननी पड़ सकती है। इसी वजह से हम यहां 1965 के एडिशन में उस पॉइंट

पर अपने ऑब्ज़र्वेशन को फिर से छापेंगे, जब हाई-ग्रेड बॉन्ड पर सिर्फ़ 41/2% यील्ड था।

अब सेकंड-ग्रेड इश्यू में इन्वेस्ट करने के बारे में कुछ कहा जाना चाहिए, जिनसे 8% या उससे ज़्यादा तक का कोई भी तय रिटर्न आसानी

से मिल सकता है। फर्स्ट और सेकंड-ग्रेड बॉन्ड के बीच मुख्य अंतर आमतौर पर इस बात में होता है कि कितनी बार इंटरेस्ट चार्ज को कमाई से

कवर किया गया है। उदाहरण: 1964 की शुरुआत में शिकागो, मिल्वीकी, सेंट पॉल और पैसिफिक 5% इनकम वाले डिबेंचर बॉन्ड, 68 पर,

7.35% का रिटर्न देते थे। लेकिन इनकम टैक्स से पहले, रोड का कुल इंटरेस्ट चार्ज 1963 में सिर्फ़ 1.5 गुना कमाया गया, जबकि एक अच्छी

तरह से सुरक्षित रेलरोड इश्यू के लिए हमारी ज़रूरत 5 गुना है।1 कई इन्वेस्टर इस तरह की सिक्योरिटीज़ इसलिए खरीदते हैं क्योंकि उन्हें

"इनकम की ज़रूरत होती है" और वे टॉप-ग्रेड इश्यू से मिलने वाले कम रिटर्न से काम नहीं चला पाते। अनुभव से साफ पता चलता है कि सिर्फ

इसलिए किसी बॉन्ड या प्रेफर्ड को खरीदना समझदारी नहीं है, जिसमें पर्याप्त सुरक्षा का अभाव हो, क्योंकि यील्ड आकर्षक है।* (यहां "सिर्फ"

शब्द का मतलब है कि इश्यू बड़े डिस्काउंट पर नहीं बिक रहा है और इस तरह प्रिंसिपल वैल्यू में बड़े फायदे का मौका नहीं दे रहा है।) जहां ऐसी

सिक्योरिटीज पूरी कीमतों पर खरीदी जाती हैं- यानी, बहुत कम पॉईंट्स पर

* ग्राहम की बात को और मज़बूत करने वाले एक हालिया उदाहरण के लिए, नीचे पेज 146 देखें।

100 *- इस बात की बहुत ज़्यादा संभावना है कि भविष्य में किसी समय होल्डर को बहुत कम कोटेशन देखने को मिलेंगे। क्योंकि जब

बुरा बिज़नेस आता है, या बस एक बुरा मार्केट होता है, तो इस तरह के इश्यू में बहुत ज़्यादा गिरावट आने की संभावना होती है; अव्सर

इंटरेस्ट या डिविडेंड सस्पेंड हो जाते हैं या कम से कम खातरे में पड़ जाते हैं, और अवसर कीमतों में साफ़ तौर पर कमज़ोरी होती है, भले

ही ऑपरेटिंग रिज़ल्ट बिल्कुल भी बुरे न हों।

सेकंड-क्वालिटी सीनियर इश्यू की इस खासियत के एक खास उदाहरण के तौर पर, आइए 1946-47 में

दस रेलरोड इनकम बॉन्ड के एक ग्रुप के प्राइस बिहेवियर को शॉर्ट में देखें। इनमें वे सभी बॉन्ड शामिल हैं जो

1946 में 96 या उससे ज़्यादा पर बिके थे, उनकी सबसे ज़्यादा कीमतें एवरेज 1021/2 थीं। अगले साल तक

ग्रुप ने सिर्फ़ 68 की सबसे कम कीमतें दर्ज कीं, जो बहुत कम समय में मार्केट वैल्यू का एक-तिहाई नुकसान

था।

अजीब बात है कि देश के रेलरोड 1946 के मुकाबले 1947 में बहुत बेहतर कमाई दिखा रहे थे; इसलिए

कीमतों में भारी गिरावट बिज़नेस की तस्वीर के उलट थी और यह आम मार्केट में बिकवाली का नतीजा थी।

लेकिन यह बताना ज़रूरी है कि इन इनकम बॉन्ड में गिरावट डॉव जोन्स इंडस्ट्रियल लिस्ट में आम स्टॉक

(लगभग 23%) की तुलना में ज़्यादा थी। ज़ाहिर है, 100 से ज़्यादा कीमत पर इन बॉन्ड को खरीदने वाले को

सिक्योरिटीज़ मार्केट में और बढ़ोतरी में किसी भी हद तक हिस्सा लेने की उम्मीद नहीं थी। एकमात्र आकर्षक

बात इनकम यील्ड थी, जो औसतन लगभग 4.25% थी (फर्स्ट-ग्रेड बॉन्ड के लिए 2.50% के मुकाबले,

सालाना इनकम में 1.75% का फ़ायदा)। फिर भी, इसके नतीजे ने बहुत जल्द और बहुत साफ़ तौर पर दिखा

दिया कि सालाना इनकम में मामूली फ़ायदे के लिए इन सेकंड-ग्रेड बॉन्ड को खरीदने वाला अपने मूलधन का

एक बड़ा हिस्सा खोने का जोखिम उठा रहा था।

ऊपर दिया गया उदाहरण हमें उस आम गलतफहमी को नज़रअंदाज़ करने की इजाज़त देता है जिसे

"बिज़नेसमैन का इन्वेस्टमेंट" कहा जाता है। इसमें एक ऐसी सिक्योरिटी खरीदना शामिल है जो हाई-ग्रेड इश्यू

पर मिलने वाले यील्ड से ज़्यादा यील्ड दिखाती है और उसी हिसाब से ज़्यादा रिस्क भी रखती है। किसी

सिक्योरिटी को खरीदना बुरा बिज़नेस है।

* बॉन्ड की कीमतें "पार वैल्यू" या 100 के परसेंटेज में बताई जाती हैं। "85" कीमत वाला बोन्ड अपनी प्रिंसिपल वैल्यू

के 85% पर बिक रहा है; एक बॉन्ड जो शुरू में $10,000 में ऑफर किया गया था, लेकिन अब 85 पर बिक रहा है,

उसकी कीमत $8,500 होगी। जब बॉन्ड 100 से नीचे बिकते हैं, तो उन्हें "डिस्काउंट" बॉन्ड कहा जाता है; 100 से

ऊपर, वे "प्रीमियम" बॉन्ड बन जाते हैं।

सिर्फ़ 1 या 2% एक्स्ट्रा सालाना इनकम के बदले प्रिंसिपल के नुकसान की संभावना मानी जाती है। अगर आप कुछ रिस्क लेने को

तैयार हैं, तो आपको पक्का होना चाहिए कि अगर सब ठीक रहा तो आप प्रिंसिपल वैल्यू में सच में काफ़ी फ़ायदा कमा सकते हैं।

इसलिए, दूसरे दर्जे का 5.5 या 6% का बॉन्ड बराबर कीमत पर बेचना लगभग हमेशा एक बुरी खरीदारी होती है। वही इश्यू 70 पर

ज़्यादा सही लग सकता है-और अगर आप सब्र रखेंगे तो आप शायद इसे उस लेवल पर खरीद पाएंगे।

सेकंड-ग्रेड बॉन्ड और प्रेफर्ड स्टॉक में दो उलटी बातें होती हैं, जिन्हें समझदार इन्वेस्टर को साफ तौर पर ध्यान में रखना

चाहिए। खराब मार्केट में लगभग सभी को बहुत ज़्यादा नुकसान होता है। दूसरी ओर, जब अच्छे हालात वापस आते हैं, तो ज़्यादातर

लोग अपनी पोजीशन वापस पा लेते हैं, और आखिर में ये "सब ठीक हो जाता है।" यह उन (कुल मिलाकर) प्रेफर्ड स्टॉक के लिए

भी सच है जो कई सालों तक डिविडेंड नहीं देते हैं। 1930 के दशक की लंबी मंदी के नतीजे में, 1940 के दशक की शुरुआत में ऐसे

कई इश्यू आए थे। 1945-1947 के युद्ध के बाद के बूम के समय में, इनमें से कई बड़े जमा किए गए पैसे या तो कैश में या नई

सिक्योरिटीज़ में चुका दिए गए थे, और अक्सर प्रिंसिपल भी चुका दिया गया था। नतीजतन, उन लोगों ने बड़ा प्रॉफिट कमाया,

जिन्होंने कुछ साल पहले, इन इश्यू को तब खरीदा था जब वे बेकार थे और कम कीमतों पर बेच दिए थे।2 यह सच हो सकता है कि,

कुल मिलाकर अकाउंटिंग में, सेकंड-ग्रेड सीनियर इश्यू पर मिलने वाली ज़्यादा यील्ड उन प्रिंसिपल लॉस की भरपाई कर देगी जो

रिकवर नहीं हो सकते थे। दूसरे शब्दों में, एक इन्वेस्टर जिसने ऐसे सभी इश्यू को उनके ऑफरिंग प्राइस पर खरीदा, लंबे समय में

शायद उतना ही अच्छा कर सकता है, जितना उस व्यक्ति ने किया जिसने खुद को फर्स्ट-क्वालिटी सिक्योरिटीज़ तक सीमित रखा;

या उससे भी थोड़ा बेहतर।3 लेकिन प्रैक्टिकल मकसद के लिए यह सवाल काफी हद तक इर्रेलेवेंट है।

नतीजा चाहे जो भी हो, सेकंड-ग्रेड इश्यू को पूरी कीमत पर खरीदने वाला, जब उनकी कीमत अचानक गिरेगी तो परेशान और

परेशान होगा। इसके अलावा, वह "एवरेज" नतीजा पक्का करने के लिए काफ़ी इश्यू नहीं खरीद सकता, और न ही वह अपनी

ज़्यादा इनकम का कुछ हिस्सा उन मुख्य नुकसानों को ऑफसेट करने या "अमॉर्टाइज़" करने के लिए अलग रख सकता है जो

परमानेंट साबित होते हैं। आखिर में, यह सिर्फ़ कॉमन सेंस है कि सिक्योरिटीज़ को लगभग 100 पर खरीदने से बचें, अगर लंबे

अनुभव से पता चलता है कि उन्हें अगले कमज़ोर बाज़ार में शायद 70 या उससे कम पर खरीदा जा सकता है।

विदेशी सरकारी बांड

कम अनुभव वाले सभी निवेशक जानते हैं कि कुल मिलाकर विदेशी बॉन्ड का 1914 से निवेश इतिहास

खराब रहा है।

दो वर्ल्ड वॉर और बीच में आई दुनिया में आई बहुत ज़्यादा गहरी मंदी को देखते हुए यह होना ही था। फिर

भी, हर कुछ सालों में मार्केट के हालात इतने अच्छे हो जाते हैं कि कुछ नए विदेशी इश्यू लगभग बराबर

कीमत पर बेचे जा सकते हैं। यह बात हमें आम इन्वेस्टर के दिमाग के काम करने के तरीके के बारे में बहुत

कुछ बताती है-और सिर्फ़ बॉन्ड के मामले में ही नहीं।

ऑस्ट्रेलिया या नॉर्वे जैसे जाने-माने विदेशी बॉन्ड के भविष्य के इतिहास के बारे में हमें चिंता करने की कोई ठोस वजह नहीं है।

लेकिन हम यह जानते हैं कि अगर और जब मुसीबत आती है, तो विदेशी देनदारियों के मालिक के पास अपने दावे को लागू करने का

कोई कानूनी या दूसरा तरीका नहीं होता है। जिन लोगों ने 1953 में 117 तक के ऊंचे दाम पर रिपब्लिक ऑंफ़ क्यूबा 41/25 खरीदे थे,

उन्होंने उन्हें अपना इंटरेस्ट डिफ़ॉल्ट करते देखा और फिर 1963 में डॉलर पर 20 सेंट तक के निचले दाम पर बेच दिया। उस साल

न्यूयोर्क स्टोंक एक्सचेंज बॉन्ड लिस्ट में बेल्जियन कांगो 51/45 36 पर, ग्रीक 75 30 पर, और पोलेंड के अलग-अलग इश्यू 7 तक के

निचले दाम पर भी शामिल थे। कितने पाठकों को चेकोस्लोवाकिया के 8% बॉन्ड के बार-बार होने वाले उतार-चढ़ाव का अंदाज़ा है, जब

से उन्हें पहली बार 1922 में इस देश में 961/2 पर ऑफ़र किया गया था? 1928 में वे 112 तक पहुंचे, 1932 में 673./4 तक गिरे,

1936 में 106 तक ठीक हुए, 1939 में 6 तक गिरे, 1946 में (अविश्वसनीय रूप से) 117 तक ठीक हुए, 1948 में तुरंत 35 तक गिरे,

और 1970 में 8 तक कम कीमत पर बिक गए!

सालों पहले, यहाँ विदेशी बॉन्ड खरीदने के पक्ष में एक तरह का तर्क दिया गया था, इस आधार पर कि

हमारे जैसे अमीर क्रेडिटर देश की नैतिक ज़िम्मेदारी विदेश में उधार देना है। समय, जो इतने सारे बदले

लाता है, अब हमें अपनी ही एक मुश्किल बैलेंस-ऑफ़-पेमेंट्स समस्या से जूझते हुए पाता है, जिसका एक

हिस्सा अमेरिकी इन्वेस्टर्स द्वारा यील्ड में थोड़ा फ़ायदा पाने के लिए बड़े पैमाने पर विदेशी बॉन्ड खरीदने की

वजह से है। पिछले कई सालों से हम खरीदार के नज़रिए से ऐसे इन्वेस्टमेंट के अंदरूनी आकर्षण पर

सवाल उठाते रहे हैं; शायद अब हमें यह भी जोड़ देना चाहिए कि अगर खरीदार इन मौकों को मना कर देता

है तो इससे उसके देश और खुद उसे दोनों को फ़ायदा होगा।

आम तौर पर नए मुद्दे

नए इश्यू के बारे में एक क्लास के तौर पर कोई बड़ी बात कहना ठीक नहीं तग सकता, क्योंकि वे क्वालिटी और अट्रैक्टियनेस की

सबसे बड़ी रेंज को कवर करते हैं। ज़रूर, किसी भी सुझाए गए नियन के कुछ एक्सेप्शन होंगे। हमारी एक सलाह यह है कि सभी

इन्वेस्टर्स को नए इश्यू से सावधान रहना चाहिए-जिसका सीधा मततब है कि इन्हें खरीदने से पहले ध्यान से जांच और बहुत ज़्यादा

कड़े टेस्ट से गुज़रना चाहिए।

इस डबल पेतावनी के दो कारण हैं। पहता यह है कि नए इश्यू के पीछे खास सेल्समैनशिप होती है, जिसके लिए खास लेवल की

सेल्स रेजिस्टेंस की ज़ारूरत होती है।* दूसरा यह है कि ज़्यादातर नए इश्यू "फेवरेबल मार्केट कंडीशन" में बेचे जाते हैं-जिसका मततब

है कि सेलर के लिए फेयरेबल और नतीजतन बापर के लिए कम फेवरेबल॥ इन बातों का असर लगातार और ज्यादा इमोटेट होना जाता

है, जीसे-जौसे हम सबसे अच्छी क्वालिटी वाले बॉन्ड से लेकर सेकंड-र्रेड सीनियर इश्यू और सबसे नीचे कॉंगन-स्टोंक फ्लोटेशन तक जाते

हैं। पहले बहुत ज़्यादा फाइनेंसिंग की जाती थी, जिसनें कॉल प्राइस पर मौजूदा बॉन्ड का रीपेनेंट और उन्हें कम कूपन वाले नए इश्यू से

बदलना शामिल था। इसमें से उपादातर

हाई-प्रेड बॉन्ड और प्रेफर्ड स्टोंक की फैटेगरी में था। बायर ज्यादातर फाइनेशियत इंस्टीटयूशन पे, जो अपने हितों की रक्षा करने

के लिए पूरी तरह से क्वातिफाइड थे। इसलिए इन ऑफरिंग की कीमत ध्यान से तय की गई थी।

* कॉमन स्टॉक के नए इस्यू-इनिशियल पब्लिक ऑफरिंग या IPO-आम तीर पर 7% के "अंडस्टइटिंग डिस्काउंट" (एक बिल्ट-इन कमीशन)

के साथ बेंचे जाते हैं। इसके उत्तर, कॉमन स्टोंक के फुतने सेपरों पर खरीदार का कमीशन आम तीर पर 4% से कम होता है। जब भी बॉल स्ट्रीट

किसी नई चीज़ को बेचने पर पुरानी चीज़ बेचने से लगभग दोगुना कमाता है, तो नई चीज़ को बेचना मुश्किल हो जाता है।

1 हाल ही में, यूनिवर्सिटी ऑफ़ शिकागो के फाइनेंस प्रोफेसर ओवेन लैमोंट और यूनिवर्सिटी ऑफ़ नोट्रे डेम के पॉल

शुल्त्ज़ ने दिखाया है कि जब स्टोंक मार्केट पीक के पास होता है, तो कॉपरिशन पब्लिक को नए शेयर ऑफर

करना चुनते हैं। इन मुद्दों पर टैक्निकल चर्चा के लिए, लैमोंट का "वैल्यू वेटिंग का मूल्यांकन: कॉपिट इवेंट्स और

मार्केट टाइमिंग" और शुल्त्ज का "स्यूडो मार्केट टाइमिंग और IPOs का लॉन्ग-रन परफॉर्मेंस" http:// पर देखें। papers.ssrn.com.

तुलनीय मुद्दों के लिए चल रही दर को पूरा करें, और उच्च-शक्ति

सेल्समैनशिप का नतीजे पर बहुत कम असर पड़ा। जैसे-जैसे इंटरेस्ट रेट गिरे

कम और कम होने के कारण खरीदारों को आखिरकार बहुत अधिक कीमत चुकानी पड़ी

ये मुद्दे, और उनमें से कई बाद में काफी कम हो गए

मार्केट. यह सभी तरह की नई सिक्योरिटीज़ को तब बेचने की आम प्रवृत्ति का एक पहलू है जब

इश्यूअर के लिए स्थितियां सबसे ज़्यादा अनुकूल होती हैं;

लेकिन फर्स्ट-क्वालिटी इश्यू के मामले में खरीदार पर बुरा असर पड़ता है

गंभीर होने के बजाय अप्रिय होने की संभावना है।

जब हम अध्ययन करते हैं तो स्थिति कुछ अलग साबित होती है

1945-46 के दौरान बेचे गए निम्न-श्रेणी के बांड और पसंदीदा स्टॉक

और 1960-61 के समय में। यहां बेचने की कोशिश का असर ज़्यादा होता है

ज़ाहिर है, क्योंकि इनमें से ज़्यादातर मुद्दे शायद

व्यक्तिगत और अनुभवहीन निवेशकों के लिए यह एक आम बात थी।

जब उन्होंने पर्याप्त प्रदर्शन नहीं किया

कंपनियों के कई सालों के परफॉर्मेंस को देखते हुए, वे ज़्यादातर मामलों में काफी सुरक्षित दिखीं,

अगर ऐसा होता तो

यह माना जा सकता है कि हाल की कमाई बिना किसी बदलाव के जारी रहेगी

एक गंभीर झटका। इनवेस्टमेंट बैंकरो ने इन्हें लाया

शायद इस बात को मान लिया गया, और उनके सेल्समैन

उन्हें खुद को और अपने ग्राहकों को मनाने में ज़्यादा मुश्किल नहीं हुई

वैसे ही असर हुआ। फिर भी, यह इन्वेस्टमेंट के लिए एक गलत तरीका था, और इसके महंगा साबित

होने की संभावना थी।

बुल-मार्केट पीरियड की खासियत आमतौर पर यह होती है कि इसमें बड़ी संख्या में प्राइवेट

बिज़नेस कोटेड शेयर वाली कंपनियों में बदल जाते हैं। 1945-46 में भी ऐसा ही हुआ था और फिर

से

1960 में शुरू हुआ। यह प्रक्रिया तब तक असाधारण अनुपात तक पहुंच गई जब तक कि मई

1962 में एक भयावह अंत नहीं हो गया।

कई वर्षों की सामान्य "शपथ-त्याग" अवधि के बाद, संपूर्ण दुखद हास्य-व्यंग्य 1967-1969 में

चरण दर चरण दोहराया गया।*

* जून 1960 से मई 1962 तक के दो वर्षों में 850 से अधिक कम्पनियों ने पहली बार जनता को अपने शेयर

बेचे- औसतन

हर दिन एक। 1967 के आखिर में IPO मार्केट फिर से गरम हो गया; 1969 में हैरान करने वाले 781 नए स्टोंक

बने। उस ओवरसप्लाई ने मंदी लाने में मदद की।

1969 और 1973-1974 के बाज़ार। 1974 में IPO बाज़ार इतना मूत था कि

पूरे साल में सिर्फ़ नौ नए स्टोंक बने; 1975 में सिर्फ़ 14 स्टॉंक बने।

उस कम सप्लाई ने, बदले में, 1980 के दशक के बुल मार्केट को बढ़ावा देने में मदद की, जब

लगभग 4,000 नए स्टोंक बाज़ार में आ गए-जिससे ओवर-

नए कॉमन-स्टॉक ऑफरिंग

नीचे दिए गए पैराग्राफ 1959 एडिशन से बिना किसी बदलाव के दोबारा पेश किए गए हैं, साथ में

कमेंट भी जोड़ा गया है:

कॉमन-स्टॉक फाइनेंसिंग दो अलग-अलग तरह से होती है। पहले से लिस्टेड कंपनियों के मामले में,

मौजूदा स्टॉकहोल्डर्स को प्रो-राटा के हिसाब से एकस्ट्रा शेयर ऑफर किए जाते हैं। सब्सक्रिप्शन प्राइस मौजूदा

मार्केट से कम तथ किया जाता है, और सब्सक्राइब करने के "राइट्स" की एक शुरुआती मनी वैल्यू होती है।

* नए शेयरों की बिक्री लगभग हमेशा एक या ज़्यादा इन्वेस्टमेंट बैंकिंग हाउस अंडर-राइट करते हैं, लेकिन

आम उम्मीद और अपेक्षा यही होती है कि सब्सक्रिप्शन राइट्स का इस्तेमाल करके सभी नए शेयर ले लिए

जाएंगे। इस तरह, लिस्टेड कंपनियों के एक्स्ट्रा कॉमन स्टॉक की बिक्री के लिए आमतौर पर डिस्ट्रीब्यूटिंग फर्मो

की तरफ से एक्टिव सेलिंग की कोशिश की ज़रूरत नहीं होती है।

दूसरा टाइप है पब्लिक के पास उन कंपनियों के कॉमन स्टॉक का प्लेसमेंट जो पहले प्राइवेट थीं। इस

स्टोक का ज़्यादातर हिस्सा कंट्रोलिंग इंटरेस्ट के अकाउंट में बेचा जाता है ताकि वे अच्छे मार्केट का फ्रायदा

उठा सके और अपने बिज़नेस को डायवर्सिफ्ाई कर सकें।

उत्साह जो 1987 के क्रैश का कारण बना। फिर चक्र दूसरी तरफ धूम गया क्योंकि 1988-1990 में आईपीओ सूख

गए। उस कमी ने 1990 के दशक के बुल मार्केट में योगदान दिया- और, ठीक समय पर, वॉल स्ट्रीट नए स्टोंक बनाने

के कारोबार में वापस आ गया, लगभग 5,000 आईपीओ जारी किए। फिर, 2000 में बुलबुला फटने के बाद, 2001

में केवल 88 आईपीओ जारी किए गए- 1979 के बाद से सबसे कम वार्षिक योग। हर मामले में, जनता को आईपीओ

से नुकसान हुआ है, कम से कम दो साल तक दूर रहा, लेकिन हमेशा एक और जलने के लिए वापस आ गया। जब से

स्टॉक मार्केट अस्तित्व में हैं, निवेशक इस उन्मत्त-अवसादग्रस्त चक्र से गुजरे हैं। अमेरिका के पहले महान आईपीओ

दूम में, 1825 में, सबसे अमीर खरीदारों ने लाइन में सबसे आगे आने के लिए गुंडों को काम पर रखा। सच तो यह है

कि 1829 तक, स्टॉक्स की कीमत लगभग 25% कम हो गई थी।

* यहां ग्राहम राइट्स ऑफरिंग के बारे में बला रहे हैं, जिसमें जिन इन्वेस्टर्स के पास पहले से ही स्टॉंक है, उनसे कंपनी में उसी अनुपात में इंटरेस्ट

बनाए रखाने के लिए और भी कपादा पैसे लगाने के लिए कहा जाता है। फाइनेसिंग का यह तरीका, जो यूरोप में अभी भी आम है, यूनाइटेड स्टेट्स में

कम हो गया है, सिवाव क्लोन्ड-एंड फंड्स के।

खुद के फाइनेंस। (जब बिज़नेस के लिए नया पैसा इकट्ठा होता है, तो यह अवसर प्रेफर्ड स्टोंक की

बिक्री से आता है, जैसा कि पहले बताया गया है।)

वह पक्टिविटी एक तम पैटर्न को फॉलो करती है, जिससे सिक्योरिटी मार्केट के नेपर के हिसाब से जनता को बहुत नुकुसान और

निराशा होती है। खतरे उन बिजानेस के नेंचर से पैदा होते हैं जिन्हें इस तरह से फाइनेंस किया जाता है और उन मार्केट कंडीशन से भी

जो फाइनेसिंग को गुमकिन बनाती हैं।

सदी की शुरुआत में हमारी बड़ी कंपनियों का एक बड़ा हिस्सा पब्लिक ट्रेडिंग में आ गया था। जैसे-

जैसे समय बीता, पहले दर्जे की कंपनियों की संख्या जो करीब से होल्ड पर रहीं, लगातार कम होती

गई; इसलिए ओरिजिनल कोमन-स्टोंक फ्लोटेशन काफ़ी हद तक छोटी कंपनियों पर ही फोकस होने

लगे। एक बुरी बात यह है कि इसी दौरान स्टोंक खरीदने वाली जनता में बड़ी कंपनियों के लिए एक

गहरी पसंद और छोटी कंपनियों के लिए वैसा ही भेदभाव पैदा हो रहा है। यह भेदभाव, कई दूसरी

कंपनियों की तरह, बुल मार्केट बनने के साथ कमज़ोर होता जाता है; कोंमन स्टॉक्स से कुल मिलाकर

जो बड़ा और तेज़ी से मुनाफ़ा होता है, वह जनता की आलोचना करने की क्षमता को कम करने के लिए

काफ़ी है, ठीक वैसे ही जैसे वे उसकी खरीदने की आदत को तेज़ करते हैं। इन समयों के दौरान, कई

प्राइवेट कंपनियाँ भी मिल सकती हैं जो बहुत अच्छे नतीजे दे रही हैं- हालोंकि, अगर इन आंकड़ों को

दस साल या उससे ज़्यादा पीछे ले जाया जाए, तो इनमें से ज़्यादातर का रिकॉर्ड बहुत अच्छा नहीं होगा।

जब इन बातों को एक साथ रखा जाता है, तो ये नतीजे सामने आते हैं: बुल मार्केट के बीच में कहीं

पहले कोमन-स्टोंक फ्लोटेशन दिखते हैं। इनकी कीमतें बहुत ज़्यादा नहीं होतीं, और शुरुआती इश्यू के

खरीदारों को कुछ बड़ा मुनाफ़ा होता है। जैसे-जैसे मार्केट ऊपर जाता है, इस तरह की फाइनेंसिंग

ज़्यादा होने लगती है; कंपनियों की क्वालिटी लगातार खराब होती जाती है; मांगी गई और मिली कीमतें

बहुत ज़्यादा हो जाती हैं। बुल स्विंग के खत्म होने का एक भरोसेमंद संकेत यह है कि छोटी और आम

कंपनियों के नए कोंमन स्टोंक कई मीडियम-साइज़ कंपनियों के मौजूदा लेवल से कुछ ज़्यादा कीमतों

पर ऑंफ़र किए जाते हैं, जिनका मार्केट में लंबा इतिहास रहा है। (यह भी ध्यान रखना चाहिए कि इस

कोंमन-स्टोंक फाइनेंसिंग का बहुत कम हिस्सा आमतौर पर बड़े साइज़ और नाम वाले बैंकिंग हाउस

करते हैं।)*

* ग्राहम के समय में, सबसे जाने-माने इन्वेस्टमेंट बैंक आम तौर पर IPO बिज़नेस से दूर रहते थे, जिसे एक

बेइज़्ज़ती वाला शोषण माना जाता था।

जनता की लापरवाही और बेचने वाली कंपनियों की जो भी चीज़ फ्रायदे में बिक रही हो, उसे बेचने

की इच्छा का सिर्फ़ एक ही नतीजा हो सकता है-कीमतों में गिरावट। कई मामलों में नए इश्यू अपनी

ऑफ़रिंग कीमत का 75% या उससे ज़्यादा खो देते हैं। स्थिति इस बात से और खराब हो जाती है कि,

असल में, जनता को उन छोटे इश्यू से बहुत नफ़रत है जिन्हें उन्होंने अपनी लापरवाही में इतनी आसानी

से खरीद लिया था। इनमें से कई इश्यू, उसी अनुपात में, अपनी असली कीमत से उतना ही नीचे गिर

जाते हैं जितना वे पहले अपनी असली कीमत से ज़्यादा में बेचे गए थे।

एक समझदार इन्वेस्टर के लिए सबसे ज़रूरी बात यह है कि वह बुल मार्केट के दौरान नए र्कोमन-

स्टॉक इश्यू ऑफ़र करने वाले सेल्समैन के लालच को नकार सके। अगर एक या दो ऐसे इश्यू मिल भी

जाएं जो क्वालिटी और वैल्यू के कड़े टेस्ट पास कर सकें, तो भी इस तरह के बिज़नेस में पड़ना शायद

गलत पोलिसी है। बेशक, सेल्समैन ऐसे कई इश्यू बताएगा जिनमें मार्केट में अच्छी-खासी बढ़त हुई है-

जिनमें कुछ ऐसे भी हैं जो बिकने के दिन ही ज़बरदस्त तरीके से ऊपर चले जाते हैं। लेकिन यह सब

सट्टेबाजी के माहौल का हिस्सा है। यह आसान पैसा है। इस तरह से कमाए गए हर डॉलर में से अगर

आपको सिर्फ़ दो डॉलर का नुकसान होता है, तो आप लकी होंगे।

इनमें से कुछ इश्यू कुछ साल बाद बहुत अच्छे साबित हो सकते हैं, जब कोई उन्हें नहीं चाह़ेगा और वे अपनी असली कीमल के

बहुत कम दाम पर मिल सकते हैं।

1965 के एडिशन में हमने इस विषय पर अपनी चर्चा इस तरह जारी रखी.

हालांकि 1949 के बाद से स्टॉक मार्केट के व्यवहार के बड़े पहलुओं का लंबे अनुभव के आधार पर

एनालिसिस ठीक से नहीं किया जा सका है, लेकिन नए कॉमन-स्टॉक फ्लोटेशन का डेवलपमेंट बिल्कुल

पुराने नुस्खे के हिसाब से हुआ। इसमें शक है कि क्या हमने पहले कभी इतने सारे नए इश्यू पेश किए थे,

इतनी खराब क्वालिटी के, और इतनी ज़्यादा कीमतों में गिरावट के साथ, जैसा कि हमने किया है।

भोले-भाले इन्वेस्टर्स का शोषण। हालांकि, 1999 के आखिर और 2000 की शुरुआत में IPO बूम के पीक तक,

वॉल स्ट्रीट के सबसे बड़े इन्वेस्टमेंट बैंक दोनों पैरों से कूद पड़े थे। जानी-मानी फर्मों ने अपनी पारंपरिक समझदारी

छोड़ दी और नशे में धुत कीचड़ पहलवानों की तरह बर्ताव किया, जो बेताब जनता पर बेतुके ढंग से ओवरवैल्यूड

स्टॉक्स थोपने के लिए हाथापाई कर रहे थे। ग्राहम का IPO प्रोसेस कैसे काम करता है, इसका ब्यौरा एक क्लासिक

है जिसे इन्वेस्टमेंट-बैंकिंग एथिक्स वलास में पढ़ना ज़रूरी होना चाहिए, अगर कोई क्लास हैं तो।

1960-1962 में अनुभव किया गया।4 स्टॉक मार्केट की उस मुसीबत से तेज़ी से खुद को अलग

करने की क्षमता वाकई एक अनोखी बात है, जो 1925 में फ्लोरिडा में रियल-एस्टेट के बड़े पतन के

समय दिखाई गई इसी तरह की मज़बूती की पुरानी दबी हुई यादें ताज़ा कर देती है।

क्या मौजूदा बुल मार्केट के अपने आखिरी दौर में आने से पहले नए स्टॉक ऑफरिंग का पागलपन

वापस आना चाहिए?

कौन जानता है? लेकिन हम यह जानते हैं कि एक समझदार इन्वेस्टर 1962 में जो हुआ उसे नहीं

भूलेगा और दूसरों को इस एरिया में जल्दी प्रॉफिट कमाने देगा और इसके नतीजे में भारी नुकसान

झेलने देगा।

हमने 1965 के एडिशन में इन पैयगाफ के बाद "एक भयानक उदाहरण" का ल़िक् किया, यानी नयंबर 1961 में एटना मेंटेनेंस

कंपनी के स्टॉक की $9 में बिक्री। आम तौर पर शेयर तुरंत $15 तक बढ़ गए; अगले साल वे 23.8 तक गिर गए, और 1964 में8 तक।

इस कंपनी का बाद का इतिहास बहुत ही अनोखा था, और यह हाल के सालों में अनेरिकी बिज़ानेस, बड़े और छोटे, में हुए कुछ अजीय

बदलायों को दिखाता है। जो लोग जानना पाहते हैं, उन्हें इस कंपनी का पुराना और नया इतिहास आपेडिक्स 5 में मिलेगा।

"वह़ी पुरानी कहानी" के नए वर्शन से और भी डरायने उदाहरण देना बिल्फुल भी मुफ्कित नहीं है, जिसमें 1967-1970 के साल

शामिल थे। हमारे मकसद के लिए AAA एटखाइजेज के मामले से प़यादा सही कुछ नहीं हो सकता, जो उस समय स्टैंडर्ड एंड पुअर्स

स्टॉक गाइड में लिस्टेड पहली कपनी थी। शेयर 1968 में जनता को $14 में बेचे गए, तुरंत $28 तक बढ़ा दिए गए, लेकिन 1971 की

शुरुआत में उनकी कीमत बहुत कम 25C थी।

(यह कीमत भी कंपनी की बहूत ज़्यादा कीनत दिखाती है, क्योंकि यह अभी-अभी बैंकरप्ती कोर्ट में बहूत बुरी हालत में गई थी।) इस

फ्लोटेशन की कहानी से इतना कुछ सीखा जा सकता है, और इतनी ज़रूरी पेतायनियों मिल सकती हैं कि हनने इसे नीचे, पैप्टर 17 में

डिटेल में बताने के लिए रिजर्व कर तिया है।

अध्याय 6 पर टिप्पणी

जो पंच आप चूक जाते हैं, वही आपको थका देते हैं।

-बॉक्सिंग ट्रेनर एंजेलो डंडी

आक्रामक और रक्षात्मक निवेशक दोनों के लिए, आपको क्या नहीं करना चाहिए

आपकी सफलता के लिए यह उतना ही ज़रूरी है जितना कि आप क्या करते हैं। इस चैप्टर में, ग्राहम ने एग्रेसिव

इन्वेस्टर्स के लिए अपनी "क्या न करें" लिस्ट की है। आज के लिए यह लिस्ट है।

JUN KYAR DD OG S?

हाई-पील्ड बॉन्ड-जिन्हें ग्राहम "सेकंड-ग्रेड" या "लोअर-ग्रेड" कहते हैं और आज इन्हें "जंक बॉन्ड" कहा

जाता है-को ग्राहम ने तुरंत मना कर दिया। उनके समय में, किसी एक इन्वेस्टर के लिए डिफ्रॉल्ट के रिस्क

को डाइवर्सिफाई करना बहुत महंगा और मुश्किल था।1 (यह जानने के लिए कि डिफ़ॉल्ट कितना बुरा हो

सकता है, और कितनी लापरवाही से "सोफिस्टिकेटेड" प्रोफेशनल बॉन्ड इन्वेस्टर भी इसे खरीद सकते हैं,

पेज 146 पर साइडबार देखें।)

लेकिन, आज 130 से ज़्यादा म्यूचुअल फंड जंक बॉन्ड में स्पेशलाइज़ करते हैं।

ये फंड ढेर सारा कबाड़ खरीदते हैं; उनके पास दर्जनों अलग-अलग बॉन्ड होते हैं। इससे ग्राहम की

डायवर्सिफाई करने में मुश्किल की शिकायतें कम हो जाती हैं। (हालांकि, हाई-यील्ड प्रेफ़र्ड स्टोंक के ख़िलाफ़

उनका झुकाव सही बना हुआ है, क्योंकि उनके रिस्क को फैलाने का कोई सस्ता और आसानी से मिलने वाला

तरीका नहीं है।)

1978 से, जंक-बॉन्ड मार्केट का सालाना एवरेज 4.4% डिफ़ॉल्ट में चला गया है - लेकिन, उन डिफ़ॉल्ट

के बाद भी, जंक बॉन्ड

1 1970 के दशक की शुरुआत में, जब ग्राहम ने लिखा था, तब एक दर्जन से भी कम जंक-बॉन्ड फंड थे, जिनमें

से लगभग सभी 8.5% तक का सेल्स कमीशन लेते थे; कुछ तो इन्वेस्टर्स से उनके मंथली डिविडेंड को फंड में

वापस इन्वेस्ट करने के खास अधिकार के लिए फीस भी लेते थे।

दुख की दुनिया

वर्ल्डकॉंम बॉन्ड के लिए

सिर्फ़ पील्ड के लिए बॉन्ड खरीदना पैसा ही है जैसे सिर्फ़ सेक्स के लिए शादी करना। अगर वह चीज़ा जो आपको शुरू में

अर्ट्रैक्ट करती थी, खत्म हो जाए, तो आप खुद से पूछेंगे, "और क्या बचा है?" जब जायाब "कुछ नहीं" होता है, तो पति-

पत्नी और बॉन्डहोल्डर, दोनों का दिल टूट जाता है।

9 मई 2001 को, WorldCom, Inc. ने US ्कॉपोररिट इतिहास में सबसे बड़े बॉन्ड बेचे-$11.9 बिलियन के। 8.3%

तक के यील्ड से आकर्षित होने वाले उत्सुक लोगों में फैतिफ़ोर्निया पब्तिक एण्प्लॉइज रिटायरमेंट सिस्टन, जो दुनिया के

सबसे बड़े पेंशन फड में से एक है; रिटायरमेंट सिस्टम्स ऑफ अलबामा, जिसके मैनेजरों ने बाद में बताया कि "ज़्यादा यील"

"खरीदे जाने के सय हमारे लिए बहुत आाकर्षक थे"; और स्ट्रॉन्ग कॉपोरिट बॉन्ड फड, जिसके को-मैनेजर को WorldCom

का मोटा यील् इतना पसंद आया कि उसने शेखी बपारी, "हनें रिर्क के लिए ज़रूरत से ज़्यादा एक्स्ट्रा इनकम मिल रही है।"

1 लेकिन WorldCom के बॉन्ड प्रॉस्पेक्टस पर 30 सेकंड की नज़र डातने से भी पता बत जाता कि इन बॉन्ड में अपनी

यील्ड के अलावा देने के लिए कुछ नहीं था-और खोने के लिए सब कुछ था। पिछते पांच सालों में से दो साल में वर्ल्डकॉम

की टैक्स से पहले की इनकम (IRS को बकाया पेमेंट करने से पहले कंपनी का प्रोफिट) उसके फिक्स्ड चार्ज (अपने

बॉन्डहोल्टर्स को इंटरेस्ट देने का खर्च) को कबर करने के लिए बहुत उपादा $4.1 बिलियन कम पड़ गई। वर्ल्डकॉन उन बॉन्ड

पेमेंट को सिर्फ बैंकों से और पैसे उधार तेकर ही कवर कर सकता था। और अब, बॉन्

की इस बड़ी नई मदद से, वर्ल्डकॉम अपने इंटरेस्ट खर्म को हर साल और $900 मिलियन बढ़ा रहा था।2 मिस्टर की

नोटी पायधन की किताब 'द मीनिंग ऑफ़ लाइक' में क्रियोसोट के साथ, वर्ल्डकॉंम अपनी चरम सीना तक पहुँच गया था।

कोई भी यील्ड कभी भी इतनी ज़्यादा नहीं हो सकती कि किसी इन्येस्टर को उस तरह के एक्सप्लोजन का रिर्क लेने के

लिए कम्पेनसेट किया जा सके। वर्ल्डकॉम बॉन्ड्स ने कुछ महीनों तक 8% तक का मोटा पील्ड दिया। फिर, जैसा कि ग्राहम

ने अंदाजा लगाया होगा, पील्ड ने अमानक कोई सहारा नहीं दिया:

• जुलाई 2002 में वर्ल्डकॉम ने बैंकरप्सी फाइल की। • अगस्त

2002 में वर्ल्डकॉम ने माना कि उसने बढ़ा-चढ़ाकर बताया था

इसकी कमाई में $7 बिलियन से ज़्यादा की बढ़ोतरी हुई।3

फिर भी 10.5% का वार्षिक रिटर्न दिया, जबकि 10-वर्ष के अमेरिकी ट्रेजरी बांड के लिए यह 8.6% था।

2 दुर्भाग्य से, अधिकांश जंक-बॉन्ड फंड उच्च शुल्क लेते हैं और आपके निवेश की मूल राशि को संरक्षित

करने का खराब काम करते हैं। यदि आप सेवानिवृत्त हैं, अपनी पेंशन के पूरक के लिए अतिरिक्त मासिक

आय की तलाश कर रहे हैं, और मूल्य में अस्थायी गिरावट को सहन कर सकते हैं, तो जंक फंड उपयुक्त

हो सकता है। यदि आप किसी बैंक या अन्य वित्तीय कंपनी में काम करते हैं, तो ब्याज दरों में तेज़ वृद्धि

आपकी बढ़ोतरी को सीमित कर सकती है या आपकी नौकरी की सुरक्षा को भी खतरे में डाल सकती है-

इसलिए एक जंक फंड, जो ब्याज दरें बढ़ने पर अधिकांश अन्य बॉन्ड फंडों से बेहतर प्रदर्शन करता है,

आपके 401(के) में एक संतुलन के रूप में समझ में आ सकता है। हालांकि, एक जंक-बॉन्ड फंड

बुद्धिमान निवेशक के लिए केवल एक छोटा विकल्प है - दायित्व नहीं।

2 पडगर्ड आई. ऑल्टमैन और गौरव बाना, "हई-गील्ड बॉन्ड पर डिफॉल्ट और रिटर्," रिर्थ पेपट, स्टर्न ककूल ऑफ बिजनेड, ज्यूसॉर्क मूनिवर्सिटी, 20021

वोडका-एंड-बी उरीटो पोर्टफोलियो

ग्राहम विदेशी बॉन्ड को जंक बॉन्ड से बेहतर दांव नहीं मानते थे।3 हालांकि, आज एक तरह का विदेशी बोंच्ड

उन इन्वेस्टर्स को पसंद आ सकता है जो बहुत ज़्यादा रिस्क उठा सकते हैं। लगभग एक दर्जन म्यूचुअल फंड

ब्राज़ील, मेक्सिको, नाइजीरिया, रूस और वेनेज़ुएला जैसे उभरते हुए बाज़ार वाले देशों (या जिन्हें पहले

"तीसरी दुनिया के देश" कहा जाता था) में जारी बॉन्ड में स्पेशलाइज़ करते हैं। कोई भी समझदार इन्वेस्टर

अपने कुल बॉन्ड पोर्टफोलियो का 10% से ज़्यादा इन जैसी स्पाइसी होल्डिंग्स में नहीं लगाएगा। लेकिन उभरते

हुए बाज़ारों के बॉन्ड फंड शायद ही कभी US स्टोंक मार्केट के साथ तालमेल बिठाते हैं, इसलिए वे उन बहुत

कम इन्वेस्टमेंट में से एक हैं जिनके सिर्फ़ इसलिए गिरने की संभावना नहीं है क्योंकि Dow नीचे है। यह

आपको अपने पोर्टफोलियो में उस समय थोड़ी राहत दे सकता है जब आपको इसकी सबसे ज़्यादा ज़रूरत

हो सकती है।4

एक व्यापारी की मोठ

जौसा कि हन पैप्टर 1 में देख चुके हैं, डे ट्रेडिंग-एक बार नें कुछ घंटों के लिए स्टोंक रखना-फाइनेशियल सुसाइड करने के लिए अब

तक बनाए गए सबसे अच्छे हथियारों में से एक है। आपके कुछ ट्रेड से पैस्ता बन सकता है, आपके ज्यादातर ट्रेड में पैसता ढूब सकता है,

लेकिन आपका जोकर हमेशा पैसा बनाएगा।

और स्टॉक खरीदने या बेचने की आपकी अपनी उत्सुकता आपके रिटर्न को कम कर सकती है। जो कोई

स्टोंक खरीदने के लिए बेताब है, उसे आसानी से सबसे नए शेयर प्राइस से 10 सेंट ज़्यादा बोली लगानी पड़

सकती है, इससे पहले कि कोई बेचने वाला उसे बेचने को तैयार हो। वह एक्स्ट्रा कॉस्ट, जिसे "मार्केट इम्पैक्ट"

कहते हैं, आपके ब्रोकरेज स्टेटमेंट में कभी नहीं दिखती, लेकिन यह असली है। अगर आप किसी स्टॉक के

1,000 शेयर खरीदने के लिए बहुत ज़्यादा उत्सुक हैं और आप उसकी कीमत बढ़ा देते हैं।

3 ग्राहम ने विदेशी बॉन्ड की आलोचना हल्के में नहीं की, क्योंकि उन्होंने अपने करियर के शुरुआती कई साल

जापान में कर्ज लेने वालों के लिए न्यूयॉर्क में बॉन्ड एजेंट के तौर पर काम किया था।

4 दो कम लागत वाले, अच्छी तरह से चलने वाले इमर्जिंग-मार्केट बॉन्ड फंड हैं फिडेलिटी न्यू मार्केट्स इनकम फंड

और टी. रो प्राइस इमर्जिंग मार्केट्स बॉन्ड फंड; ज़्यादा जानकारी के लिए, www.fidelity.com,

www.troweprice.com, और www.morningstar.com देखें। 1.25% से ज़्यादा सालाना ऑपरेटिंग

खर्च वाला कोई भी इमर्जिंग-मार्केट बॉन्ड फंड न खरीदें, और पहले से सावधान रहें कि इनमें से कुछ फंड निवेशकों

को तीन महीने से कम समय के लिए उन्हें रखने से रोकने के लिए शॉर्ट-टर्म रिडेम्पशन फीस लेते हैं।

सिर्फ़ पाँच सेंट की बढ़त के साथ, आपने अपने आप को एक दिखाई न देने वाले लेकिन बहुत असली $50 का

नुकसान पहुँचाया है। दूसरी तरफ़, जब घबराए हुए इन्वेस्टर किसी स्टोंक को बेचने के लिए बेचैन होते हैं और उसे

सबसे नई कीमत से कम पर बेच देते हैं, तो मार्केट का असर फिर से घर पर पड़ता है।

ट्रेडिंग की लागत आपके रिटर्न को ऐसे कम कर देती है जैसे सैंडपेपर के कई वार। किसी होंट लिटिल स्टॉक

को खरीदने या बेचने में 2% से 4% (या "राउंड-ट्रिप" खरीदने-बेचने के ट्रांजैक्शन के लिए 4% से 8%) खर्च हो

सकता है।5 अगर आप किसी स्टोंक में $1,000 लगाते हैं, तो आपकी ट्रेडिंग लागत शुरू होने से पहले ही लगभग

$40 खा सकती है। स्टॉंक बेचें, और आप ट्रेडिंग खर्च में और 4% दे सकते हैं।

ओह, हाँ-एक और बात है। जब आप इन्वेस्ट करने के बजाय ट्रेड करते हैं, तो आप लॉन्ग-टर्म गेन (जिस पर

मैक्सिमम 20% कैपिटल-गेन रेट से टैक्स लगता है) को ऑर्डिनरी इनकम (जिस पर मैक्सिमम 38.6% रेट से

टैक्स लगता है) में बदल देते हैं।

सब कुछ जोड़ें, तो एक स्टोंक ट्रेडर को स्टोंक खरीदने और बेचने पर ब्रेक ईवन होने के लिए कम से कम 10%

का फ्रायदा उठाना होगा।6 कोई भी ऐसा एक बार कर सकता है, सिर्फ़ किस्मत से। इसे इतनी बार करना कि इसके

लिए ज़रूरी जुनूनी ध्यान और इससे होने वाले बुरे सपने जैसे तनाव को सही ठहराया जा सके, नामुमकिन है।

हज़ारों लोगों ने कोशिश की है, और सबूत साफ़ है:

आप जितना ज़्यादा ट्रेड करेंगे, उतना ही कम रखेंगे।

यूनिवर्सिटी ऑफ़ कैलिफ़ोर्निया के फ्राइनेंस प्रोफ़ेसर ब्रैड बार्बर और टैरेंस ओडियन ने एक बड़ी डिस्काउंट

बरोकरेज फरर्म के 66,000 से ज़्यादा कस्टमर्स के ट्रेडिंग रिकॉर्ड की जोच की। 1991 से 1996 तक, इन कलाइट्स

ने 1.9 मिलियन से ज़्यादा ट्रेड किए। इससे पहले कि ट्रेडिंग की लागत उनके रिटर्न को कम कर दे, स्टडी में शामिल

लोगों ने असल में हर साल औसतन कम से कम आधा परसेंट पॉइंट से मार्केट से बेहतर परफ़ोर्म किया। लेकिन

ट्रेडिंग लागत के बाद, इन ट्रेडर्स में से सबसे ज़्यादा एक्टिव-जिन्होंने हर साल अपनी 20% से ज़्यादा स्टोक

होल्डिंग्स को शिप्रट किया-

5 ब्रोकरेज कॉस्ट का पवका सोर्स सांता मोनिका, कैलिफ़रोर्निया का प्लेक्सस ग्रुप और उसकी वेबसाइट

www.plexusgroup.com है। प्लेक्सस का तर्क है कि, जैसे आइसबर्ग का ज़्यादातर हिस्सा समुद्र की सतह

के नीचे होता है, वैसे ही ब्रोकरेज कॉस्ट का बड़ा हिस्सा दिखाई नहीं देता-इससे इन्वेस्टर्स को यह गलतफहमी

होती है कि अगर कमीशन कॉस्ट कम है तो उनकी ट्रेडिंग कॉस्ट कोई खास नहीं है। NASDAQ स्टॉक्स में ट्रेडिंग

की कॉस्ट, NYSE-लिस्टेड स्टॉक्स में ट्रेडिंग की कॉस्ट से लोगों के लिए काफी ज़्यादा है (पेज 128, फुटनोट 5

देखे)।

6 असल दुनिया के हालात अभी भी ज़्यादा मुश्किल हैं, क्योंकि इस उदाहरण में हम स्टेट इनकम टैक्स को

नज़रअंदाज़ कर रहे हैं।

महीने-मार्केट को हराने से लेकर हर साल 6.4 परसेंटेज पोकट्स से खराब परफोर्म करने तक पहुँच गया। हालोकि, सबसे उ़्पादा

सम रखने वाले इन्वेस्टर्स-जिन्होंने एक एवरेज महीने में अपनी कुला हो्ल्डिग्स का सिर्फ़ 0.2% ट्रेड किया-अपनी ट्रेडिंग कॉस्ट के

बाद भी, मार्केट से थोड़ा बेहतर परफोर्म करने में कामयाब रहे। अपने मुनाफ़े का एक बड़ा हिस्सा अपने बोकर्स और IRS को देने के

बजाय, वे लगभग सब कुछ अपने पास रख पाए।7 इन नतीजों को देखने के लिए, फ्रिगर 6-1 देखें।

सबक साफ़ है: बस कुछ मत करो, वहीं खड़े रहो। अय समय आ गया है कि हर कोई यह मान ते कि "लोन्ग-टर्म इन्वेस्टर" शब्द

बेकार है। लोन्ग-टर्म इन्वेस्टर ही एकमात्र तरह का इन्येस्टर होता है।

जो कोई भी स्टोंक्स को कुछ महीनों से उ़पादा समय तक अपने पास नहीं रख सकता, वह आखिर में विजेता नहीं बल्कि विक्टिम

बनता है।

TH E EARLY BIRDG ETS WORMED

1990 के दशक में इन्वेस्ट करने वाले लोगों के दिमाग में जल्दी अमीर बनने के जो ज़हर भरे थे, उनमें से सबसे खतरनाक यह आइडिया था

कि आप IPO खरीदकर पैसा बना सकते हैं। IPO एक "इनिशियल पब्लिक ऑफरिंग" है, या किसी कंपनी के स्टोंक की पहली बिक्री जो

आम लोगों को होती है। पहली नज़र में, IPO में इन्वेस्ट करना एक बहुत अच्छा आाइडिया लगता है-आखिरकार, अगर आपने 13 मार्च,

1986 को माइकोसॉफ्ट के पब्लिक होने पर उसके 100 शेवर खरीदे होते, तो आपका $2,100 का इन्वेस्टमेंट 2003 की शुरुमात तक

बढ़कर $720,000 हो गया होता।8 और फाइनेंस प्रोफेसर जे रिटर और वितियम प्वार्ट ने दिखाया है कि अगर आापने जनवरी 1960 में हर

IPO में, उसके ऑफरिंग प्राइस पर, कुल $1,000 लगाए होते, उस महीने के आखिर में बेच दिए होते, और फिर हर अगले महीने के IPO में

नया इन्वेस्ट किया होता, तो साल 2001 के आखिर तक आपके पोर्टफोलियों की कीमत $533 डेसिलियन से ल़्यादा होती।

(प्रिंटेड पेज पर, यह कुछ ऐसा दिखता है:

$533,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000.)

7 बार्बर और ओडियन के नतीजे http://faculty.haas.berkeley.edu/odean/

Current%20Research.htm af http://faculty.gsm.ucdavis.edu/~bmbarber/research/

default.html पर मौजूद हैं। वैसे, कई स्टडीज़ में प्रोफेशनल मनी मैनेजर्स के बीच लगभग एक जैसे नतीजे मिले

हैं-इसलिए यह समस्या सिर्फ "नासमझ" लोगों तक ही सीमित नहीं है।

8 www.microsoft.com/msft/stock.htm, "IPO निवेश परिणाम" देखें।

द्रैजिग लहत के पहले रिटनी ट्रेजिंग लागत के बाक सेटर्न

रिसर्थर ब्रैड बार्बर और टेरेंस ओडियन ने हज़ारों ट्रेडर्स को दो हिस्सों में बाटा:

उन्होंने कितनी बार अपनी होल्डिंग्स को टर्नओवर किया, इसके आधार पर पांच टियर बनाए।

सबसे कम (बाई ओर) ने अपना ज़्यादातर फ़रायदा बनाए रखा। लेकिन बेसब्र और हाइपरएक्टिव

ट्रेडर्स ने अपने ब्रोकर्स को अमीर बनाया, खुद को नहीं। (सबसे दाई ओर की पट्टियाँ दिखाती हैं

तुलना के लिए मार्केट इंडेक्स फंड।)

सोर्स: प्रोफेसर ज्रैड बार्बर, यूनिवर्सिटी ऑफ कैलिफ़ोर्निया ऐट डेविस, और टेरेंस ओडियन, यूनिवर्सिटी ऑफ़ कैलिफ़ोर्निया ऐट बर्कते

दुर्भाग्य से, माइक्रोसॉफ्ट जैसे हर IPO के लिए जो बड़ा साबित होता है

जीतने वाले तो हैं, लेकिन हज़ारों हारने वाले हैं। साइकोर्लोजिस्ट डेनियल कान-एरमन और एमोस टवेस्की

ने दिखाया है कि जब इंसान किसी घटना के होने या होने की संभावना का अंदाज़ा लगाते हैं, तो हम वह

फ़रैसला इस आधार पर नहीं करते कि

घटना असल में कितनी बार हुई है, लेकिन अतीत कितना साफ़ है

उदाहरण हैं। हम सभी "अगला Microsoft" खरीदना चाहते हैं-ठीक इसी तरह

क्योंकि हम जानते हैं कि हम पहला माइक्रोसॉफ्ट खरीदने से चूक गए। लेकिन हम इस बात को आसानी से

नज़रअंदाज़ कर देते हैं कि ज़्यादातर दूसरे IPO बहुत खराब इन्वेस्टमेंट थे। आप वह $533 डेसिलियन का

फ्रायदा तभी कमा सकते थे अगर आप

आईपीओ बाज़ार के दुर्लभ विजेताओं में से एक को भी कभी नहीं छोड़ा - एक व्यावहारिक-कैल इम्पोसिबिलिटी। आखिर में, IPOs पर ज्यादातर हाई रिटर्न एक खास प्राइवेट क्लब के मेंबर्स को मिलते हैं-

बड़े इन्वेस्टमेंट बैंक और फंड हाउस जिन्हें स्टॉक के पब्लिक ट्रेडिंग शुरू होने से पहले शुरुआती (या " अंडरराइटिंग")

कीमत पर शेयर मिलते हैं। सबसे बड़े "रन-अप" अक्सर इतने छोटे स्टॉक्स में होते हैं कि कई बड़े इन्वेस्टर्स को भी

कोई शेयर नहीं मिल पाता; वे बस इतने नहीं होते कि सब मिल जाएं।

अगर, लगभग हर इन्वेस्टर की तरह, आपको IPOs का एक्सेस तभी मिलता है जब उनके शेयर एक्सक्लूसिव

शुरुआती कीमत से ऊपर चले जाते हैं, तो आपके नतीजे बहुत खराब होंगे। 1980 से 2001 तक, अगर आपने

एवरेज IPO को उसके पहले पब्लिक क्लोजिंग प्राइस पर खरीदा होता और तीन साल तक होल्ड किया होता, तो

आप मार्केट से सालाना 23 परसेंटेज पॉईंट से ज़्यादा अंडरपरफॉर्म करते19 शायद कोई भी स्टॉक IPOs से अमीर

बनने के सपने को VA Linux से बेहतर पूरा नहीं करता। "LNUX अगला MSFT," एक शुरुआती मालिक ने

खुशी से कहा; "अभी खरीदें, और अब से पाँच

साल में रिटायर हो जाएँ।" 109 दिसंबर, 1999 को, स्टॉक को $30 के इनिशियल पब्लिक ऑफरिंग प्राइस

पर रखा गया था। लेकिन शेयरों की डिमांड इतनी ज़्यादा थी कि जब उस सुबह NASDAQ खुला, तो VA Linux

के शुरुआती मालिकों में से कोई भी तब तक कोई शेयर नहीं छोड़ना चाहता था जब तक कीमत $299 तक नहीं

पहुँच गई। स्टॉक $320 के पीक पर पहुंचा और $239.25 पर बंद हुआ, यानी एक ही दिन में 697.5% की बढ़त।

लेकिन यह बढ़त सिर्फ़ कुछ इंस्टीटाशनल ट्रेडर्स ने कमाई; इंडिविजुअल इन्वेस्टर्स लगभग पूरी तरह से बाहर हो गए

थे।

इससे भी ज़रूरी बात यह है कि IPO खरीदना एक बुरा आइडिया है क्योंकि यह ग्राहम के सबसे बुनियादी

नियमों में से एक का खुलेआम उल्लंघन करता है: चाहे कितने भी दूसरे लोग स्टोंक खरीदना चाहें, आपको तभी

खरीदना चाहिए जब स्टॉंक किसी पसंदीदा बिज़नेस को खरीदने का सस्ता तरीका हो। पहले दिन पीक प्राइस पर,

इन्वेस्टर्स VA Linux के शेयरों की कुल कीमत $12.7 बिलियन लगा रहे थे।

कंपनी के बिज़नेस की कीमत क्या थी? पांच साल से भी कम समय में, VA Linux ने अपने सॉफ्टवेयर और

सर्विसेज़ की कुल कीमत $44 मिलियन बेची थी-लेकिन इस प्रोसेस में उसे $25 मिलियन का नुकसान हुआ था।

अपनी सबसे हालिया फाइनेशियल तिमाही में, VA Linux ने $15 मिलियन की सेल्स की थी लेकिन

9 जे आर रिटर और इवो वेल्च, "A Review of IPO Activity, Pricing, and Alloca-tions," Journal

of Finance, August, 2002, p.1797. रिटर की वेबसाइट, http://bear.cba.ufl.edu/ritter/ पर,

और वेल्च का होम पेज, http://welch.som.yale.edu/ पर, IPO में दिलचस्पी रखने वाले किसी भी व्यक्ति

के लिए डेटा का खजाना हैं।

10 मैसेज नंबर 9, जिसे "GoldFingers69" ने messages.yahoo.com पर VA Linux (LNUX)

मेसेज बोर्ड पर 16 दिसंबर, 1999 को पोस्ट किया था। MSFT, Microsoft Corp. का टिकर सिंबल है।

उन पर $10 मिलियन का नुकसान हुआ था। तब, यह बिज़नेस हर डॉलर पर लगभग 70 सेंट का नुकसान उठा रहा था। VA LInux

का कुल घाटा (जिस रकम से उसका कुत खर्च उसकी इनकम से ज़्यादा हो गया था) $30 मिलियन था।

अगर VA LInux एक प्राइवेट कंपनी होती जिसका मालिक पड़ोस में रहने वाता आदमी होता, और यह बाड़ के ऊपर से झुककर

आपसे पूछता कि आप उसका मुक्कित में फसा हुआ छोटा सा बिज़ानेस उसके हाथ से खीनने के लिए कितने पैसे देंगी, तो क्या आप

जयाब देते, "ओोह, $12.7 बिलियन मुझे तो ठीक लग रहा है"? या इसके बजाय, आप प्यार से मुस्कुराते, अपने बारबेक्यू पिल की

तरफ मुड़ते, और सोपते कि आखिर आपका पड़ोसी क्या स्मोक कर रहा था? सिर्फ अपने फैसले पर भरोसा करते हुए, हममें से कोई भी

ऐसे घाटे में बल रहे आदमी के लिए लगभाग $13 बिलियन देने के लिए राजी नहीं होता जो पहले से ही $30 मिलियन के पाटे में हो।

लेकिन जब हन प्राइवेट के बजाय पब्लिक में होते हैं, जब मैल्यूरथन अधानक र्पोपुलैरिटी का मुकायता बन जाता है, तो किसी

स्टोंक की कीमत उस बिज़ानेस की पैल्यू से ज़्यादा ज़रूरी लगती है जिसे यह दिखाता है। जब तक कोई और किसी स्टोंक के लिए आपसे

भी उपादा पैसे देगा, तो इससे क्या फ़र्क पड़ता है कि बिज़ानेस की कीमत क्या है?

यह चार्ट दिखाता है कि यह क्यों ज़रूरी है।

चित्र 6-2

VA Linux की किंवदंती

ट्रेडिंग के पहले दिन रोंकेट की तरह ऊपर जाने के बाद, VA Linux मक्खन लगी ईट की तरह नीचे आ

गया। 9 दिसंबर 2002 तक, स्टॉक के $239.50 पर होने के तीन साल बाद, VA Linux $1.19 प्रति शेयर

पर बंद हुआ।

सबूतों को ध्यान से देखने पर, समझदार इन्वेस्टर को यह नतीजा निकालना चाहिए कि IPO का मतलब

सिर्फ़ "इनिशियल पब्लिक ऑफरिंग" नहीं है। ज़्यादा सही तरीके से कहें तो, यह इन चीज़ों का भी शोर्टहेंड

है:

शायद यह बहुत महंगा है, सिर्फ़

मनगढ़त मुनाफ़ा है, अंदर के लोगों

का प्राइवेट मौका है, या बेवकूफ़ी भरा, बेतुका

और बहुत बुरा है।